Меню

 
 

Влияет ли сезонность на динамику курса рубля?

Сезонность в динамике курса рубляВ информационных источниках часто публикуются комментарии по поводу того, что на динамику российской валюты во многом влияет сезонный фактор. Проведенный нами анализ показал, что в динамике рубля действительно присутствует сезонность, однако она имеет более сложный характер, чем может показаться на первый взгляд.

Начало года – надежда на укрепление

В таблице ниже показана квартальная динамика российской валюты с 2005 по 2019 год. Из таблицы видно, что в течение первого квартала за последние 15 лет рубль в паре с долларом США значимо (на более чем 1%) укреплялся в 11 случаях. В то же время российская валюта слабела всего три раза – сильнее всего в 2009 и 2014 году, что может быть объяснено специфическими факторами в указанные периоды (мировой финансовый кризис 2008-2009 гг., рост геополитической напряженности в связи с Крымскими событиями). Отметим также, что в первых кварталах 2005, 2009, 2013, 2014 и 2015 годов валюты развивающихся стран в целом демонстрировали более слабую динамику, чем в среднем за 15 последних лет, что отразилось и на динамике российской валюты.

Квартальное изменение курса рубля (обратная котировка)

USD/RUB

1 кв.

2 кв.

3 кв.

4 кв.

2019

5,2%

 

 

 

2018

0,8%

-8,9%

-3,7%

-5,3%

2017

9,1%

-4,5%

3,2%

-0,2%

2016

8,5%

5,0%

1,5%

2,4%

2015

1,1%

5,2%

-15,3%

-9,8%

2014

-6,5%

3,4%

-14,1%

-31,9%

2013

-1,6%

-5,3%

1,4%

-1,6%

2012

9,5%

-9,4%

3,9%

2,4%

2011

7,9%

2,0%

-13,3%

0,7%

2010

2,2%

-5,7%

2,5%

0,1%

2009

-10,1%

9,0%

3,8%

0,1%

2008

4,7%

0,2%

-8,6%

-12,8%

2007

1,3%

0,9%

3,6%

1,0%

2006

3,7%

3,2%

0,2%

1,8%

2005

-0,4%

-2,6%

0,5%

-0,7%

укрепление

73%

50%

50%

29%

ослабление

20%

43%

36%

36%

нейтрально

7%

7%

14%

36%

Традиционно первый квартал в России характеризуется высоким профицитом счета текущих операцийза счет положительного сальдо торгового баланса. Так, профицит счета текущих операций в первом квартале, как правило, достигает максимального значения за год (график 1). Это может быть объясненодинамикой импорта, который резко снижается в 1 квартале, а затем в рамках года демонстрирует более сильный рост по сравнению с экспортом. Таким образом, с точки зрения сезонности первый квартал действительно является наиболее благоприятным для российской валюты, так как баланс спроса и предложения на валютном рынке в условиях сезонно пониженного импорта складывается в пользу рубля.

Квартальное изменение курса рубля (обратная котировка)

EUR/RUB

1 кв.

2 кв.

3 кв.

4 кв.

2019

7,8%

 

 

 

2018

-2,0%

-4,0%

-3,7%

-4,1%

2017

8,3%

-10,9%

-1,1%

-1,9%

2016

3,6%

7,4%

0,6%

9,2%

2015

17,9%

1,4%

-15,7%

-7,2%

2014

-5,8%

4,0%

-6,8%

-31,9%

2013

1,5%

-7,0%

-2,3%

-3,2%

2012

6,0%

-4,4%

1,8%

-0,4%

2011

1,0%

-0,5%

-6,4%

2,8%

2010

8,5%

3,8%

-8,2%

2,2%

2009

-5,2%

2,8%

-0,5%

1,5%

2008

-3,2%

0,4%

2,2%

-15,3%

2007

0,1%

-0,3%

-1,7%

-1,0%

2006

1,4%

-2,3%

1,1%

-2,2%

2005

3,9%

4,2%

1,1%

0,6%

укрепление

67%

43%

29%

29%

ослабление

27%

36%

57%

53%

нейтрально

7%

21%

14%

18%


График 1. Профицит счета текущих операций в первом квартале достигает своего максимального значения (среднее значение за 2005-2018 гг.)

Профицит счета текущих операций в первом квартале достигает своего максимального значения (среднее значение за 2005-2018 гг.)

Источник: Nordea & Macrobond

Сезонное ослабление рубля по завершении первого квартала – миф

Отметим, что во втором и третьем кварталах рубль в паре с долларом, как правило, не демонстрирует однозначно определенной динамики. За прошедшие 15 лет российская валюта укреплялась и слабела примерно в одинаковом количестве случаев во втором и третьем кварталах, поэтому выявить определенную сезонность на этом периоде нельзя. Скорее, можно говорить о том, что по окончании первого квартала рубль теряет существенную сезонную поддержку, и его динамика становится нейтральной с точки зрения сезонности. Данный вывод контрастирует с многочисленными комментариями в различных источниках о том, что во втором и третьем кварталах рубль ждет сезонное ослабление.

Что касается 4 квартала, то здесь историческая динамика курса рубля была несколько хуже, чем в другие периоды года, однако это вряд ли связано с каким-либо определенным фактором. Существует мнение, что в четвертом квартале российские компании осуществляют выплаты по внешнему долгу, которые превышают выплаты в остальных периодах года, что и оказывает давление на рубль. Мы оценили фактическое изменение внешнего долга РФ, которое происходило в результате операций, а не вследствие валютной переоценки (график 2). Во второй половине года выплаты по внешнему долгу действительно в среднем являются более значимыми, чем в первом полугодии, однако объемы этих выплат (в последние годы в основном менее 10 млрд. долл. за квартал) являются достаточно скромными для валютного рынка и уже не оказывают столь сильного влияния на валютный курс как во второй половине 2014 года – начале 2015 года в условиях адаптации экономики к санкциям. Отметим, что необходимо оценивать именно фактическое изменение долга, так как часть внешнего долга может приходиться и на внутригрупповые платежи, которые, как правило, имеют высокую вероятность пролонгации и рефинансирования.

График 2. Изменение внешнего долга России в результате операций

Изменение внешнего долга России в результате операций

Источник: Macrobond & Nordea

Отметим также, что практически во всех случаях, когда российская валюта значимо слабела в 4 квартале, этому предшествовало ослабление и в 3 квартале. Наконец, стоит сказать, что в паре с европейской валютой рубль во второй части года исторически демонстрировал более негативную динамику, чем в паре с долларом.

Налоговый период – поддержка в спокойные времена

Налоговый период в России приходится на конец каждого месяца, а его пик обычно достигается 25-26 числа. Считается, что в этот период повышается спрос на российскую валюту со стороны компаний для осуществления налоговых выплат, что поддерживает динамику рубля. Проведенный нами эконометрический анализ с использованием дамми-переменной, характеризующей период налоговых выплат, на дневных данных показал, что налоговый фактор не является статистически значимым факатором для динамики российской валюты, которую, как правило, определяет общий аппетит инвесторов к рисковым активам, изменение санкционной риторики и движение нефтяных котировок.

Тем не менее, в отсутствие волатильности на нефтяном рынке и при нейтральном интересе участников рынка к рисковым активам и валютам развивающихся стран, налоговый период может оказывать поддержку рублю. Стоит также отметить, что сезонный фактор присутствует в самих налоговых выплатах: они резко увеличиваются в марте за счет более высоких выплат по налогу на прибыль. В марте компании, помимо уплаты последнего авансового платежа по налогу на прибыль за первый квартал текущего года, также завершают расчеты по этому же налогу за прошлый год. В то же время март является самым "сильным" месяцем для российской валюты по сравнению с другим календарным периодом: рубль в марте укреплялся в 60% случаев за последние 15 лет. С другой стороны, налоговые выплаты достигают локального минимума в августе и ноябре. Эти два месяца наряду с маем являются наиболее слабыми для российской валюты, которая исторически заметно слабела в эти периоды как в паре с долларом США, так и в паре с евро.

График 3. Объем налоговых выплат в РФ (сумма страховых взносов, НДС, акцизов, НДПИ, налога на прибыль и экспортных пошлин)

Объем налоговых выплат в РФ (сумма страховых взносов, НДС, акцизов, НДПИ, налога на прибыль и экспортных пошлин)

Дивидендные выплаты – еще один нейтральный фактор

Выплаты по дивидендам крупнейшие компании в России традиционно производят в июле – августе каждого года. В целом, влияние дивидендного периода на динамику рубля является нейтральным, хотя внутри этого периода российская валюта может локально укрепляться в его начале и слабеть в конце. Положительное влияние на рубль связано с тем, что крупные компании-экспортеры продают иностранную валюту для получения рублевой ликвидности на дивидендные выплаты. Однако затем нерезиденты, владеющие акциями российских компаний, могут обратно конвертировать полученные дивиденды в иностранную валюту, что локально является негативным фактором для рубля. Так, август за последние 15 лет являлся одним из самых слабых месяцев для рубля в паре с долларом (рубль слабел в 60% случаев), в то время как в паре с евро и в июле, и в августе российская валюта демонстрировала негативную динамику в половине случаев. Таким образом, финальный эффект дивидендного периода является скорее нейтрально-негативным для динамики российской валюты.

Изменение курса рубля (обратная котировка)

USD/RUB

 

янв.

фев.

март

апр.

май

июнь

июль

Авг.

сент.

окт.

нояб.

дек.

укрепление

 

47%

53%

60%

47%

21%

29%

21%

14%

57%

36%

14%

29%

ослабление

 

40%

20%

13%

30%

57%

36%

29%

57%

29%

21%

57%

43%

нейтрально

 

13%

27%

27%

33%

21%

36%

50%

29%

14%

43%

29%

29%


EUR/RUB

 

янв.

фев.

март

апр.

май

июнь

июль

Авг.

сент.

окт.

нояб.

дек.

укрепление

 

27%

53%

53%

47%

36%

29%

21%

29%

50%

43%

36%

14%

ослабление

 

47%

7%

20%

47%

29%

29%

50%

50%

36%

21%

50%

36%

нейтрально

 

27%

40%

27%

7%

36%

43%

29%

21%

14%

36%

14%

50%

Выводы

В результате, на динамику российской валюты влияет целый ряд факторов, таких как изменение нефтяных котировок, настроение на глобальных площадках, восприятие санкционных рисков и др., которые по своей силе способны перевесить компоненты сезонности в изменении российской валюты во все периоды. В первом квартале позитивный сезонный эффект позволяет сгладить масштаб возможных негативных факторов либо способствовать укреплению рубля при нейтральном внешнем фоне. В четвертом квартале, напротив, риски для рубля, хотя и неявно, смещены в сторону ослабления.

Самыми слабыми месяцами за последние 15 лет для рубля являлись май, август и ноябрь. Стоит также отметить, что в паре с европейской валютой второе полугодие для рубля исторически оказывалось более слабым, чем первое, поэтому запас валютной ликвидности в евро имеет смысл создавать в первых двух кварталах года. В четвертом квартале, напротив, более логичной является выжидательная стратегия перед сезонно сильным для рубля первым кварталом.

В связи с тем, что наш анализ не подтвердил широко распространенного мнения о наличии явной отрицательной сезонной динамики рубля во втором и третьем кварталах, мы по-прежнему считаем возможным реализацию нашего текущего прогноза по рублю на горизонте 3 месяцев (63.5 в паре с USD, 73.7 в паре с EUR). Как и в нашем прогнозе, опубликованном в марте, мы по-прежнему видим спрос на российские активы со стороны портфельных иностранных инвесторов в качестве основного вероятного драйвера укрепления рубля. С момента публикации данного прогноза спрос на российский суверенный долг действительно заметно возрос (вложения нерезидентов в данные активы увеличились на 3 млрд. долл.). Тем не менее, эскалация торговых противоречий между США и Китаем с начала мая и связанные с этим риски ухудшения настроений на глобальных площадках существенно меняют внешний фон для российской валюты относительно нашего мартовского прогноза, когда вероятность заключения торговой сделки между США и Китаем оценивалась как высокая.

На этом фоне рубль, до сих пор сохранявший устойчивость перед лицом возросших внешних рисков, становится более уязвимым. Довольно существенные риски сконцентрированы в июне до предполагаемой встречи лидеров США и КНР на саммите большой двадцатки 28-29 июня. В преддверии саммита стороны вполне могут продолжить обмениваться взаимными угрозами, тестируя рынки на прочность. В отношении саммита на данный момент существуют надежды на возврат сторон на путь переговоров. При реализации данного сценария рубль может получить дополнительную поддержку. Но негативный исход встречи также вряд ли можно полностью исключить. С учетом возросших рисков, а также принимая во внимание то, что в четвертом квартале рубль исторически чувствовал себя хуже, чем в другие периоды, вероятность реализации нашего текущего прогноза по курсу рубля на конец года (62.5 в паре с USD) снижается. Прогноз в паре с EUR (74.4 на конец года) по-прежнему выглядит адекватным. Заявления по итогам возможной встречи лидеров Китая и США в конце июня могут внести большую ясность относительно будущих настроений на глобальных площадках. По итогам данной встречи прогноз может быть пересмотрен.

Текущий прогноз курса рубля

Spot 3M End-2019 Mid-2020 End-2020
USD/RUB 65,2 63,5 62,5 64,0 65,5
EUR/RUB 72,7 73,7 74,4 76,8 79,9

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Аналитики
Аналитики
"Нордеа Банк"
участник рейтинга
и оцените материал  
3 пользователя оценили материал на 5.
В мой блог
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Яндекс
на 15 ноября
Курс доллара к рублю
на 29 ноября
Россия на ЧЕ по футболу
на 12 июля