Свет в конце карантинов

Мы спрогнозировали 3 сценария развития эпидемии коронавируса:

Базовый. Карантинные меры в ключевых странах (Европа, США, Россия) длятся до середины мая 2020 г. Основной провал - 2 кв. 2020. Технически экономика восстанавливается в 2021 г. Цены на нефть возвращаются к 48 долл./барр. в 2021 г.

Негативный. Рост числа охваченных вирусом стран c ужесточением карантинных мер. Замораживание эк. деятельности в течение всего 2 кв. 2020 г. Глобальная рецессия. Цены на нефть опускаются ниже 30 долл./барр.

Стрессовый. Повторные вспышки эпидемии в Азии. Еще более жесткие карантинные меры с закрытием городов. Прекращение транспортного сообщения и замораживание эк. деятельности на 2-3 кв. 2020 г. Цены на нефть 20 долл./барр. в течение 2 лет.  

США: пока рассчитываем на V-образный сценарий

Введение с 13 марта в США режима чрезвычайной ситуации и жестких карантинных режимов в штатах и крупнейших городах страны резко усилило циклическое торможение экономики, ударив в первую очередь по потребительской модели и сектору услуг – основе экономической мощи страны. К карантинным шокам добавился и обвал цен на нефть, - следствие разрыва сделки ОПЕК+. На этом фоне экономическая ситуация в стране с конца марта стала резко ухудшаться, а число безработных стало расти невиданными ранее темпами. Ужасают данные статистики за март, лишь частично затронутый ограничениями: розничные продажи и пром. производство упали на 5,8% и 5,5% г/г впервые с кризиса 2008-2009 г., а уровень безработицы вырос на 0,9%, - максимальный темп с 1949 г.

Власти США, совместно с ФРС, стали предпринимать оперативные действия для смягчения шоков и помощи реальному сектору: объем принятых с марта по апрель программ господдержки, без учета монетарных стимулов, достиг почти 3 трлн долл. (14% ВВП). Мы оцениваем текущий объем госстимулов США как недостаточный для избегания обвала ВВП во 2 кв. и быстрого восстановления рынка труда и ждем их расширения. Но активная стимулирующая политика властей, - необычный феномен для США в выборный год, - создает основу для V-образного роста ВВП в нашем базовом сценарии. Основным риском такому сценарию является затягивание карантина на лето, способное серьезно затруднить возврат экономики к росту.

Еврозона скатывается в рецессию

Европа продолжает находиться в эпицентре пандемии COVID-19. Количество случаев заражения продолжает расти. Около половины всех случаев инфицирования в мире сосредоточены в Европе. Статистика по PMI свидетельствует, что бизнес понес существенный урон из-за ограничительных мер. Больше всего пострадали отрасли, завязанные на потребителя: туризм, гостиничный бизнес, кафе и рестораны. Индекс PMI может служить своего рода прокси на ВВП: квартальная динамика по Европе будет отрицательной, при этом основной удар придется на 2 квартал, поскольку ограничительные меры еще будут действовать несколько месяцев, а значит бизнеспроцессы останутся парализованными. Плавное восстановление ожидаем лишь со 2-го полугодия.

Более всего пострадают страны с крупнейшими очагами эпидемиии коронавируса (Италия, Испания). Среднегодовые темпы ВВП ожидаем на уровне -5%, с провалом и в потреблении, и в инвестициях в основной капитал. Рынок труда испытает шок c ростом уровня безработицы до 5- летней средней (10%). Уменьшить спад экономики помогут как внутристрановые меры поддержки, так и меры ЕЦБ. Общий объем вливания средств может составить от 2,7 до 3,2 трлн евро. Планируется создание фонда поддержки занятости, отсрочка платежей по налогам и т.д.

Китай: рост вопреки всему

Китай, с которого и началась эпидемия коронавируса, ввел жесткий карантин с 23 января, в марте начал ослаблять меры, ожидается окончательное их снятие в конце апреля. Страна постепенно возвращается к нормальному функционированию. В отличие от других стран, провал экономики в Китае фиксируется в 1 кв. 2020 г.: ВВП, впервые с начала квартального подсчета, показал снижение на 6,8% г/г. Основной удар ожидаемо пришелся на сектор услуг, и без того слабый (розничные продажи в марте обвалились на 15,8%!), промышленность пострадала в меньшей степени.

В базовом сценарии мы ждем, что экономика Китая в этом году даже покажет рост, но он будет ограничен глобальной рецессией, поэтому годовые темпы ВВП Китая не превысят 2%. Ждем замедления темпов роста потребления домохозяйств и спада инвестиций в основной капитал. Ввиду большого количества занятых именно в секторе услуг ожидается рост безработицы в стране до 4,5-5%. На поддержку экономики китайский ЦБ выделил 0,3 трлн долл. или 2% от ВВП. Меры сосредоточены в основном на финансовом рынке: снижение процентных ставок по кредитам, снижение резервных требований к банкам, сокращение нормы обязательных резервов. Также предлагается снижение налоговых ставок для МСБ, субсидирование перехода бизнеса в онлайн.

Российский фондовый рынок в 1 кв. 2020: теряя поддержку внутренних факторов

Прошедший квартал для российского фондового рынка выдался слабым. Российские индексы не проявили устойчивость перед внешними шоками, хотя и избежали более серьезной просадки по аналогии с 2008 и 2014 гг. Рынок остается уязвимым перед ухудшением конъюнктуры и на фоне слабости нефтяных котировок. Внутренние позитивные для инвестиций факторы в виде увеличения дивидендных выплат и относительно низких оценок по ключевым мультипликаторам в краткосрочной перспективе не смогут в полной мере оказать поддержку.

В 2019 г. рост рынка был достигнут за счет улучшения финансовых показателей компаний, в 2020 г. будет наблюдаться обратная ситуация, что приведет к возвращению сравнительных оценок выше средних исторических уровней. Снижение мультипликатора P/E в первом квартале может быть объяснено запаздыванием пересмотра прогнозов аналитиков по прибылям компаний и более быстрым снижением стоимости акций, что будет компенсировано в середине года. Исходя из наших прогнозов динамики валютного курса и вероятного снижения EPS в 2020 г., видим потенциал для роста мультипликатора P/E по индексу МосБиржи в район 7,5-8,0x.

Торговая активность: исторический максимум в марте

В 1 квартале на Московской бирже наметился рост объемов торгов акциями, а март стал рекордным по этому показателю на пике падения российского рынка (в среднем дневной оборот составил 147 млрд руб./день). В апреле объемы просели на волне некоторого снижения волатильности, но среднедневной уровень остается выше дневных уровней конца прошлого и начала текущего года. Инвесторы заняли выжидательную позицию до появления позитивных новостей, при этом не исключаем наступления второй волны распродаж в мае-июне, что вновь способно повысить оборот в акциях, но скорее всего меньшей амплитуды по сравнению с мартом.

Что касается потоков капиталов в фонды российских акций, то как показывает статистика, отток в марте оказался сопоставимым с динамикой июня прошлого года и сменился притоком в первые недели апреля. Инвесторы по-прежнему считают российский рынок высокорискованным активом, в связи с чем отток капитала при ухудшении внешней конъюнктуры продолжится.

Дивиденды: снижение доходности, перенос выплат

Дивиденды остаются движущей силой российского рынка при увеличении коэффициента выплат. В марте дивидендная доходность индекса МосБиржи заметно подросла на волне распродаж и проходит свой пик. В текущих условиях ключевой задачей для российского фондового рынка становится необходимость поиска баланса между обеспечением высокой дивидендной доходности и падением EPS при низких ценах на нефть и замедлении экономики. Существует риск уменьшения или переноса дивидендных выплат, но вряд ли большинство компаний этому последует. В то же время решение в целом финансово устойчивого ММК отложить выплаты промежуточных дивидендов создает прецедент для переноса выплат на конец года.

- В 2020 г. ожидаем растягивание "дивидендного сезона" с возможной второй волной выплат осенью из-за вероятного переноса дивидендных отсечек, что выступит фактором поддержки индекса МосБиржи во 2П.

- Исходя из текущих предпосылок и прогнозных сценариев, дивидендная доходность индекса МосБиржи в 2020г. с текущих 7,2% сместится ближе к нижней границе диапазона 6-6,5%. Снижение объема дивидендных выплат по итогам 2020г. предварительно оцениваем в 20-25%.

- Наиболее устойчиво в плане дивидендов выглядят внутренние сектора.

Фундаментальная оценка индекса МосБиржи составляет 3200 пунктов

Индекс МосБиржи: текущий потенциал* оцениваем в 22%

Компании сектора входят в кризис в достаточно крепком финансовом состоянии, но год будет тяжелым, особенно 2 кв. Мы ожидаем сжатия FCF, уменьшения чистой прибыли и падения рентабельности. Акционеры в большинстве своем получат меньше дивидендов. По итогам 2019 г. дивиденды будут выплачены полностью, за исключением Татнефти. Сектор в целом обладает потенциалом роста в 30%, но мы отмечем высокую волатильность цен на нефть, что останавливает нас от рекомендации покупать сектор широким фронтом.

Карантинные меры в России и экономический спад в середине года окажут негативное влияние на банковскую систему. При этом дивидендные выплаты будут перенесены, но выплачены в полном объеме. Акции Сбербанка по-прежнему сохраняют привлекательность, но зависят от экономических условий. МосБиржа – как бенефициар роста волатильности.

Российские сталелитейщики находятся в относительно хорошей форме со средним показателем Net Debt / EBITDA 0,6х и имеют достаточную гибкость в планировании CAPEX, но падение спроса повлияет на FCF, ограничив возможность платить высокие дивиденды. Дальнейший рост стоимости золотодобытчиков хоть и ограничен, но их попрежнему стоит рассматривать как прокси на динамику цен золота, которое продолжит расти. Долгосрочную привлекательность сохраняет Норникель. В относительно худшем положении в секторе находятся Алроса и Русал. В целом потенциал роста сегмента оцениваем в 14%.

_{* - котировки по состоянию на 29 апреля 2020 г.}

Сектор электроэнергетики зависим от текущих экономический условий, но ключевым фактором привлекательности остаются двузначная дивидендная доходность и сильная недооцененность. Среди риск-факторов потенциальное ослабление курса рубля. Долгосрочно сектор считаем привлекательным.

Потребительские ритейлеры являются ключевыми бенефициарами пандемии. Тем не менее, есть риск того, что они в настоящее время переживают свои пиковые темпы роста и замедление наступит во 2П 2020г.

Представителей данного сектора рассматриваем в качестве защитных бумаг, где приоритет отдаем МТС. Для Ростелекома существенен риск будущего снижения дивидендов. Общим риском для сегмента является обесценение курса рубля.

В прочих секторах отмечены в том числе цикличные отрасли недвижимости и транспорта. Из наиболее пострадавших – Аэрофлот, но мы рассчитываем на некоторое восстановление его бизнеса во 2П 2020г. Сектор недвижимости после кризиса вероятно будет консолидироваться вокруг лидеров рынка. Рост стоимости АФК Системы ограничивает высокая долговая нагрузка и приостановка анонсированных ранее IPO.

Индекс МосБиржи: оптимистичны несмотря на шоки и слабую нефть

Неизбежное сильное сокращение денежных потоков в ближайшие кварталы ставит вопрос сокращения дивидендных выплат в этом и следующем году. Причем уязвимо в настоящее время смотрятся "голубые фишки" нефтяного и банковского сектора. Первые – в силу обвала цен на нефть и перспективы сжатия экспорта вследствие сделки ОПЕК+, вторые – из-за характера карантинных шоков, вынуждающих опасаться снижения платежной дисциплины /кредитоспособности заемщиков. Наиболее защищены от текущих шоков в условиях сдержанной волатильности рубля большинство внутренних секторов.

Ожидаемое ухудшение дивидендного профиля рынка, хотя и носящее, по нашему убеждению, временный характер, и медленное, как мы опасаемся, восстановление цен на нефть способны сдерживать рост рынка к фундаментально обоснованным уровням и заставляет прогнозировать повышенную турбулентность в середине года. Мы понижаем свой базовый целевой ориентир по индексу МосБиржи на 2020 год до 2900 пунктов. Но по-прежнему позитивно смотрим на рынок, отмечая долгосрочную привлекательность российского рынка и перспективу восстановления дивидендных выплат в отсутствие затягивания карантинных шоков.

Позитивный сценарий (цель по индексу МосБиржи: 3150 пунктов): Более уверенное восстановление мировой экономики и выход нефтяных котировок к зоне 50 долл./барр.+ позволит инвесторам более позитивно оценивать перспективы рынка и российской экономики и реализовать текущий значительный фундаментальный потенциал рынка.

Базовый сценарий (цель по индексу МосБиржи: 2900 пунктов): Снятие рисков затягивания карантинных шоков и активная фаза оживления деловой активности осенью в условиях возврата цен на нефть к 35 долл./барр. позволит участникам рынка улучшить дивидендные ожидания на период 2021 г.+ и будет способствовать активизации спроса на "голубые фишки" и выкупу постдивидендных разрывов с вероятным переходом к фронтальному росту рынка.

Негативный сценарий (цель по индексу МосБиржи: 2350 пунктов): Затягивание фазы повышенной нервозности и кризисного состояния на глобальных финансовых рынках и в мировой экономике, с удержанием цен на нефть на стрессовых уровнях (20-25 долл.) лишь частично впитается рублем и будет способствовать давлению на сегмент "голубых фишек" нефтегазового и финансового секторов и крайне ограниченному интересу к менее ликвидным бумагам.

Инвестиционные идеи

"Полюс". В условиях почти безграничного предоставления ликвидности и низких процентных ставок и в связи с ухудшением экономических перспектив золото продолжает пользоваться спросом и быть привлекательным для инвестиций активом.

"Магнит" – ключевой бенефициар ситуации с распространением коронавируса. Хотя Магнит не является полностью невосприимчивым к экономическому спаду, но краткосрочные денежные потоки имеют меньший риск по сравнению с другими отраслями.

МТС. Невысокая корреляция с индексом МосБиржи плюс стабильность операционных показателей и вероятность сохранения сравнительно высокой дивидендной доходности.

"НОВАТЭК". У компании крепкий баланс, а FCF должен поддерживаться с помощью платежей по проекту Арктик СПГ-2 и Ямал. Долгосрочная динамика отрасли СПГ пока не изменилась, равно как и положение Новатэка в нижней части кривой затрат.

"Сургутнефтегаз" за счет огромной валютной подушки на балансе компании (> 50 млрд долл.) выигрывает от обесценения курса рубля. Держатели привилегированных акций могут рассчитывать на повышенные дивиденды в 2020 г., наша оценка 9,7 руб./акция.

"НорНикель". Несмотря на высокие макроэкономические риски, видим потенциал роста акций на фоне сравнительно недорогих метрик по мультипликаторам и дивидендной доходности >10% при более слабом курсе рубля.

Россия: падение экономики по всем фронтами

Кризис охватит практически все основные отрасли российской экономики. Наиболее сильно пострадает транспорт, добыча энергетических материалов. Высокие риски у отраслей связанных с инвестиционной деятельностью (стройка, машиностроение и т.д.). Меры госполитики могут способствовать смягчению спада. Снижение ключевой ставки и кредитные антикризисные программы поддержат сектор финансовых услуг.

Кризис охватит практически все основные отрасли российской экономики. Наиболее сильно пострадает транспорт, добыча энергетических материалов. Высокие риски у отраслей связанных с инвестиционной деятельностью (стройка, машиностроение и т.д.). Меры госполитики могут способствовать смягчению спада. Снижение ключевой ставки и кредитные антикризисные программы поддержат сектор финансовых услуг.

Монетарная политика – проверка на прочность

Радикальная смена процентной политики – быстрый переход к стимулирующей функции. Банк России готов снижать ставку до 4,5% при инфляции 3,8-4,8% в 2020 году. Мы ждем более сильного инфляционного ответа и допускаем снижение ключевой ставки только до 5%, но уже во 2 квартале 2020 года.

Обеспечение макрофинансовой стабильности – ключевой элемент госполитики на первом рубеже кризиса. За счет резервов ("бюджетное правило" и поддержка ЦБ) удается стабилизировать курс в марте-апреле – ждем сохранение политики до конца года. Банк России прогнозирует потерю около $50 млрд резервов в 2020 году – этого должно хватить. Побочный эффект политики – ограничение девальвации рубля тормозит адаптацию экспортеров к новым реалиям.

Рынок рублевых облигаций демонстрирует устойчивость к распродаже на глобальных рынках

В 1 кв.2020 г. рынок рублевых облигаций демонстрировал высокую волатильность. Доходность 10-летних ОФЗ достигла исторического минимума 5,96% годовых в феврале, а в середине марта взлетела до 8,42%. Давление на рынок оказывал ряд факторов:

• Снижение цен и спроса на ключевые статьи российского экспорта;

• Ожидания роста госдолга и повышения ставок;

• Продажи со стороны глобальных инвесторов на опасениях роста кредитных рисков и девальвации валют ЕМ.

Снижение ключевой ставки ЦБ РФ на 50 б.п. в апреле способствовало быстрому восстановлению цен ОФЗ к февральским минимумам. Во 2 кв. 2020 г. ожидаем снижения доходности 10-летних ОФЗ в диапазон 5,6% – 5,8% годовых. Драйверы восстановления цен рублевых облигаций:

• Приток на глобальный рынок дешевой ликвидности со стороны мировых Центробанков;

• Возможное снижение ключевой ставки ЦБ РФ в июне до 5%;

• Лучшие макропоказатели России по сравнению с другими ЕМ за счет низкого госдолга и накопленных ЗВР.