еще
*1945
Бесплатно по РФ для МТС, Билайн, МегаФон и Tele2
Звонок с сайта  
  • Про рынок
  • Брокерские услуги
  • Банк
  • Управление активами
  • Форекс
  • Обучение
  • О компании
 
 

Рост процентных ставок - какие могут быть последствия для рынков

Рост процентных ставок – какие могут быть последствия для рынковСлишком быстрый старт. Доходность 10-летних американских гособлигаций, быстро растущая с начала года, во вторник преодолела очередной "постковидный" рубеж – 1,3%, вернувшись к уровню годовой давности. В начале августа прошлого года она составляла 0,5%, а на конец 2020 г. 0,9%. В целом кривая доходностей UST заметно сдвинулась вверх с начала года, однако доходность коротких выпусков (до 5 лет) практически не изменилась, наиболее сильно выросли доходности долгосрочных бумаг.

Основная причина – повышение прогнозов экономического роста и инфляции в США ("рефляции") вследствие вакцинации и новых масштабных бюджетных стимулов ($900 млрд., уже принятых в декабре, и ожидаемого принятия Конгрессом в ближайшие недели плана Байдена на $1,9 трлн). Доходности долгосрочных бумаг отражают возросшие инфляционные ожидания (которые сейчас на максимуме с 2014 г.), в то время как по краткосрочным бумагам они остаются вблизи нуля вследствие позиции руководства ФРС, полагающего, что для восстановления рынка труда (где более 9 млн американцев, потерявших работу из-за пандемии, пока не может к ней вернуться) преждевременно думать о сворачивании монетарных стимулов и, даже в случае временного скачка инфляции в этом году, угроза устойчивого инфляционного давления пока отсутствует (об этом говорил Пауэлл и такое же мнение отражено в опубликованном накануне протоколе заседания ФРС от 26-27 января). Обновленная в прошлом году стратегия ФРС предполагает, что для центробанка большее значение приобретает цель полной занятости и в течение некоторого времени ФРС  хотела бы видеть инфляцию несколько выше целевого уровня 2%, чтобы компенсировать периоды, когда она находилась ниже этого уровня.

Протокол заседания ФРС показывает, что происходила интенсивная дискуссия в отношении инфляционных трендов в ожидании более сильного восстановления американской экономики и пока члены комитета по открытым рынкам не считают проблемой возможное временное ускорение инфляции в этом году (во 2Q21 ожидается, что она временно превысит 2% YoY вследствие низкой базы прошлого года, к концу года будет несколько ниже 2%, постепенно приблизится к этому уровню к концу 2023 г. и за горизонтом 2023 г. в какое-то время будет умеренно превышать 2%). Они разделяли мнение, которое высказал глава ФРС Пауэлл на прошлой неделе, что оснований для устойчивой высокой инфляции сейчас нет, и не считали возможным, что в обозримом будущем сформируются условия для сокращения объема программы выкупа активов ($120 млрд в месяц). По их мнению, инфляционные риски стали более сбалансированными, чем в 2020 г., однако многие считают, что пока они все-таки смещены в сторону низкой инфляции. Лишь несколько членов комитета полагают, что вызванные пандемией ограничения предложения могут повлиять на инфляцию, в то время как преобладающим является мнение о необходимости различать временные факторы, вызывающие инфляционное давление  (низкая база инфляции прошлого года, рост цен в отдельных секторах из-за дефицита предложения) от факторов, определяющих более устойчивые инфляционные тренды (здесь ФРС ориентируется прежде всего на то, что рынок труда далек от состояния полной занятости).

В целом ФРС готова дать экономике несколько "перегреться", не ожидая, что это состояние продлится долго. Ближайшее заседание ФРС с обновлением макропрогнозов пройдет 16-17 марта.

Кривая доходности UST

Кривая доходности UST

Хотя текущие значения инфляции в США (1,4-1,5% в зависимости от индикатора) находятся существенно ниже целевого уровня ФРС 2%, долгосрочные инфляционные ожидания  рынка (Breakeven rates, рассчитываемые как разность между доходностью защищенных от инфляции TIPS и классических облигаций) с начала года превысили 2% и продолжают расти. На 5-летнем горизонте они сейчас оцениваются в 2,37%, на 10-летнем – в 2,22%. При этом консенсус-прогноз аналитиков по инфляции CPI на конец текущего года постепенно увеличивается и составляет сейчас 2,2%. Это отражает как инфляционные факторы со стороны предложения, действующие в мире уже сейчас (рост цен на сырье – в том числе вследствие постоянного притока ликвидности со стороны центробанков, повышенные издержки предприятий из-за сбоев производственно-логистических цепочек вследствие локдаунов), так и опасения, что при отмене локдаунов позже в этом году оживет потребительский спрос и возрастет скорость обращения денег. Тогда уже поступившие и еще предстоящие масштабные трансферты от государства, накопленные домохозяйствами в форме сбережений, могут быть быстро направлены на потребление, что грозит (по крайней мере, временным) перегревом в экономике. Отчасти об этом говорят и последние статданные – январские розничные продажи выросли на 5,3% MoM (максимальные темпы роста за 7 месяцев), значительно опередив консенсус-прогноз (1,1%), т.к. американцы стали тратить средства, полученные в виде чеков ($600) в рамках пакета помощи экономике на $900 млрд. При этом и рост индекса цен производителей PPI (1,7% MoM) существенно превысил консенсус-прогноз (0,4%).

Норма сбережений в США

Норма сбережений в США

Из-за повысившихся инфляционных ожиданий (определяемых, как "вмененная" облигационным рынком инфляция) реальная доходность 10Y бумаг (-0,95%) все еще находится вблизи минимальных значений за более чем 10-летний период, что предполагает возможность ее дальнейшего повышения к уровням, наблюдавшимся до пандемии. Быстрый рост инфляционных ожиданий может быть связан с техническим фактором – ожидая значительное ускорение инфляции в этом году и слыша сигналы ФРС о намерении еще долго сохранять текущие параметры сверхмягкой ДКП, участники рынка предпочитают уходить от классических облигаций в пользу защищенных от инфляции, и это сказывается на breakeven rate. В то же время потенциал дальнейшего роста долгосрочных инфляционных ожиданий, на наш взгляд, уже в основном исчерпан (вряд ли стоит рассчитывать, что ФРС позволит инфляции в течение будущих 10 лет устойчиво превышать, допустим, 2,5%).

Доходность UST-10, инфляционные ожидания, реальная доходность (TIPS 10)

Доходность UST-10, инфляционные ожидания, реальная доходность (TIPS 10)

В то же время рыночные прогнозы (прогнозы аналитиков в консенсус-прогнозе Bloomberg) более стабильного индикатора инфляции, который является бенчмарком для ФРС (базовый индекс личных потребительских расходов, PCE Core) пока остаются ниже 2% до конца 2022 г.

Это соответствует и прогнозам ФРС, и ожиданиям рынка, что до 2023 г. она не начнет повышать ставку. Относительно сроков сокращения объемов покупок активов определенности меньше – сейчас большинство руководителей ФРС говорят, что спешить с этим не следует до того, как экономика приблизится к целям по занятости и инфляции, но и не дают временных и количественных ориентиров по этим параметрам. Скорее всего, это будет определяться во 2П21, когда, как ожидается, коллективный иммунитет вследствие вакцинации будет достигнут и это позволит значительно ослабить ограничения в передвижениях граждан, что приведет к ускорению роста экономики. Пока, на наш взгляд, более вероятно, что ФРС перейдет к сокращению объемов приобретения активов либо в конце этого года, либо в 2022 г.

Насколько оправданной окажется сегодняшняя позиция ФРС, не считающая инфляцию устойчивой угрозой – можно будет понять лишь спустя некоторое время, когда временные дисбалансы спроса и предложения, вызванные пандемией, будут ликвидированы и экономика придет к более привычному состоянию. С одной стороны, с 2012 г. инфляция в развитых странах в целом оставалась ниже исторических и целевых значений, несмотря на низкие процентные ставки центробанков и политику количественного смягчения. Увеличение денежного предложения позволяло поддержать балансы банков и отражалось на финансовых рынках, но слабо проникало в реальную экономику. Однако масштабы антикризисных мер 2020 г. – около $13 трлн бюджетных вливаний в целом по миру и около $8 трлн в виде увеличения активов крупнейших мировых центробанков – беспрецедентны, по крайней мере, за послевоенный период. Поэтому реакция экономики может отличаться, особенно если оправдаются прогнозы некоторых крупнейших инвестбанков (JP Morgan, Goldman Sachs), ожидающих "сырьевой суперцикл".

Как долго могут расти доходности? Наш базовый прогноз в годовой стратегии предполагает, что доходность 10-летних UST будет по мере преодоления экономического кризиса, вызванного пандемией, постепенно приближаться к уровню чуть выше 2% - это среднеисторическое значение за последние 5 лет, а также за период 2009-15 гг., когда ставка ФРС и инфляция были близки к прогнозным значениям за 2021 г. Однако вследствие неопределенности с развитием эпидемиологической ситуации, возможного сокращения слишком сильного оптимизма на рынке (по данным опроса BofA портфельных менеджеров, доля кэша в портфелях находится на минимуме с марта 2013 г.) и с вероятным сдерживанием слишком резкого роста доходностей со стороны ФРС (при необходимости она может задействовать инструментарий контроля доходности), наш прогнозный диапазон доходности 10Y на конец 2021 г. составляет 1,5-1,75%. Для ФРС (да и других ведущих мировых центробанков) быстрое повышение процентных ставок в экономике в ближайшие годы вряд ли будет возможно как с точки зрения рисков корпоративных и личных банкротств, так и с точки зрения раздувшихся в прошлом году бюджетных дефицитов, которые еще не скоро вернутся к докризисному уровню. Сейчас это компенсируется исторически низкой стоимостью обслуживания долга, о чем недавно напомнила министр финансов Дж. Йеллен.

В долгосрочной перспективе есть следующие подходы к прогнозированию доходности 10-летних гособлигаций США. Один из них – исходя из прогнозных темпов роста номинального ВВП. По декабрьским прогнозам ФРС, долгосрочный прогноз роста ВВП США составляет 1,8%, а инфляция – 2%, таким образом, целевая доходность UST 10 в перспективе нескольких лет может составить 3,8%. Другой подход - доходность бумаг может стремиться к уровню долгосрочной нейтральной ставки ФРС 2,5% плюс премия, отражающая более высокую доходность для долгосрочных выпусков (исторически за последние 10 лет около 1,2 пп) – т.е. доходность может составить около 3,7%. Однако переход к такому уровню может стать актуален лишь когда ФРС приблизит ставку к долгосрочному нейтральному ориентиру, а до 2023г. прогнозы членов комитета по открытым рынкам ФРС вообще не предполагают повышения ставки.

Влияние на другие активы. Быстрое восстановление доходностей долгосрочных UST к уровням, с которых они рухнули в результате кризиса, вызванного пандемией, отразилось и на доходностях бенчмарков других стран (в т.ч. Европы, ЕМ), и на котировках курса доллара и золота, и даже приостановило рост глобальных фондовых индексов в последние дни.

На наш взгляд, оптимизм на мировых рынках остается высоким (февральский опрос BofA управляющих фондами фиксирует рекордный с февраля 2011 г. уровень инвестиций в акции и сырье при минимальной с 2013 г. доле кэша (3,8%)), рост доходностей отражает улучшение экономических прогнозов в мире (особенно в США), а сокращения программ выкупа активов пока не предвидится. Таким образом, мы по-прежнему полагаем, что бенефициаром "рефляции" будут акции и сырье, хотя при продолжении роста доходностей нельзя исключать коррекции на американском рынке с текущих рекордных уровней, которая может отразиться и на других рынках. В целом в условиях ожидаемой раздачи "вертолетных денег" (пакет стимулов на $1,9 трлн может быть принят уже в ближайшее время, т.к. с середины марта заканчиваются временные дополнительные пособия по безработице) и повышения долгосрочных процентных ставок лучше других могут чувствовать себя циклические акции стоимости (потребительские товары длительного пользования, промышленность, сырье и материалы, финансовый сектор). Более уязвимы к коррекции могут оказаться активы, чувствительные к повышению процентной ставки -  акции роста (особенно на фоне высоких мультипликаторов технологических компаний), дивидендные акции в секторах, доходы в которых слабо зависят от экономического роста и инфляции (электроэнергетика, телекомы), акции недвижимости (REIT), золото.

Для развивающихся рынков увеличиваются риски ослабления валют к доллару, под давлением находятся цены долгосрочных облигаций, однако мы пока не ожидаем разворота в интересе инвесторов к акциям ЕМ.

Кейс taper tantrum 2013

В январе в одном из выступлений глава ФРС Дж. Пауэлл упомянул о необходимости избежать повторения taper tantrum ("истерики") рынков в 2013 г. после того, как руководство ФРС дало рынку преждевременный сигнал о возможности сокращения покупок активов.

Первые обсуждения такой возможности были на заседании 30 апреля-1 мая, а 22 мая тогдашний глава ФРС Б. Бернанке, выступая перед Конгрессом, впервые публично заявил, что в случае продолжающегося улучшения экономической ситуации ФРС может на ближайших заседаниях принять решение о сокращении объемов QE. Это вызвало резкий рост доходностей облигаций, затронуло все рынки и привело к ухудшению финансовых условий в последующие месяцы. Из-за этого ФРС была вынуждена отложить символическое сокращение QE до декабря и "успокаивать" рынки в оставшиеся месяцы.

Динамика классов активов в 2013 г.

Динамика классов активов в 2013 г.

Доходность UST 10 увеличилась с 1,7% на 30 апреля до 3,04% на конец года.

S&P500 увеличился на 16%, при этом в лидерах роста были акции промышленного сектора, Consumer Discretionary, IT, сырьевого, финансового, здравоохранения. Меньше, чем индекс широкого рынка, выросли акции нефтегазового сектора и Consumer Staples. Отрицательную динамику показали недвижимость, электроэнергетика и телекомы.

MSCI EM в долларовом выражении снизился на 2,6%, однако на "дне" (середина июня, когда ожидалось заседание ФРС, на котором мог быть сокращен объем QE) снижение к уровню 1 мая составляло около 15%.

MSCI EM в долларовом выражении снизился на 2,6%

Цена золота снизилась с $1469/Oz до $1201/Oz (-18%) – впрочем, снижение цены началось еще до taper tantrum.

Валюты большинства стран ЕМ заметно ослабли по отношению к доллару.

Валюты большинства стран ЕМ заметно ослабли по отношению к доллару

Скачать обзор в виде файла

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Беленькая Ольга
Беленькая Ольга
руководитель отдела макроэкономического анализа
ГК "ФИНАМ"
участник рейтинга
и оцените материал  
3 пользователя оценили материал на 4,7.
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Нефть Brent
на 1 сентября
Курс доллара к рублю
на 1 сентября
Ключевая ставка ЦБ
на 31 декабря