Пандемия разрушила возможность России выйти из ловушки стагнации

Владимир Путин продлил режим выходных до 30 апреля, что означает высокую вероятность спада по итогам 2020 года. Мы ожидаем увидеть сокращение ВВП на 1,0% по итогам этого года, что, тем не менее, является оптимистичным прогнозом – защиту от более глубокого провала мы видим в структуре российской экономики, где невелика доля предприятий малого и среднего бизнеса; в том, что Россия является чистым импортером услуг и ее финансовый сектор не страдает от кризиса ликвидности и от повышения процентных ставок. В то же время пандемия серьезно ударила по и так депрессивным настроениям в реальном секторе и ухудшила перспективы России вырваться из ловушки стагнации.

Рост российского ВВП на 2,3% за 2M20 дает запас прочности для прогноза по всему 2020 году: Президент Путин продлил режим выходных до 30 апреля – выпадение целого месяца экономической активности требует пересмотра прогноза годового роста. Тем не менее, следует помнить, что к карантину Россия подошла, располагая относительно сильной базой роста: по оценке Минэкономразвития, рост российского ВВП составил 2,3% г/г за 2М20, в том числе 2,9% г/г в феврале, что указывает на весьма слабую чувствительность России к спаду китайской экономики. Учитывая панический характер потребления со стороны российских домохозяйств в марте, мы считаем, что рост ВВП за 1К20 может достичь примерно 2% г/г, что является запасом прочности для показателя роста экономики в этом году.

Мы ожидаем, что ВВП снизится на 6% г/г в 2К20: Нет никаких сомнений в том, что 2К20 будет крайне сложным для экономики. Россия будет испытывать давление от карантинных мероприятий в ЕС – на долю стран ЕС приходится 43% внешнеторгового оборота России. Кроме того, режим выходных в России означает закрытие всех развлекательных заведений, ресторанов и торговых центров. В нашем базовом сценарии мы считаем, что бизнес вернется к работе только после майских праздников. Это должно привести к снижению экономической активности примерно на 20% в апреле на фоне, главным образом, заморозки работы сектора услуг и предприятий малого и среднего бизнеса. Таким образом, мы ожидаем, что ВВП снизится на 6% г/г за 2К20. Исходя из этих допущений, мы понижаем наш прогноз роста ВВП на 2020 с 1,8% г/г до спада на 1,0% г/г.

Ряд причин указывают на ограниченность масштаба спада: Мы, конечно же, понимаем, что наш прогноз роста ВВП производит очень оптимистичное впечатление в сравнении с консенсус-прогнозом, который предусматривает существенный провал ВВП. Однако мы считаем, что целый ряд фактор отличает сегодняшнюю Россию от опыта предыдущих кризисов:

1. Два предыдущих кризиса – 2008 г. и 2014 г. – были кредитными и связаны с ужесточением финансовой ситуации: в 2008 г. российские банки испытывали огромный дефицит ликвидности, что заставило их ужесточить условия кредитования (процентные ставки по корпоративным кредитам выросли в среднем с 12% до 17% в кризис 2009 г.), тогда как в 2014 г. кредитный шок был спровоцирован резким скачком ключевой ставки (ставки по корпоративным кредитам выросли с 9% до 18% в 2015 г.). В данный момент ни один из этих факторов не актуален: ЦБ поддерживает банки большим объемом ликвидности, и российская банковская система находится в профиците ликвидности (на банковских счетах в ЦБ в марте в среднем находилось около 3 трлн руб.). Одновременно ЦБ сохраняет ключевую процентную ставку на неизменном уровне, что указывает на весьма умеренный риск повышения ставок для реального сектора. Иными словами, банки вряд ли будут усугублять кредитный шок и всего лишь станут жертвами тех кредитных рисков, которые они накопили ранее;
2. Два сектора особенно сильно уязвимы в текущей ситуации; это предприятия малого и среднего бизнеса и сфера услуг. Однако ни один из этих двух секторов не является основой российской экономики. Слабость первого сектора всегда считалась "ахиллесовой пятой" российской экономики - на него приходится менее 20% ВВП России; аналогичная ситуация наблюдается и с сектором услуг, на который приходится 28% российского потребления, то есть гораздо меньше, чем в странах с развитой экономикой, в которых на него приходится 40-50% потребления. Крупные промышленные компании, судя по всему, находятся в более безопасном положении в этот кризис, так как, во-первых, торговля товарами страдает меньше сервисных секторов, и, во-вторых, крупные компании располагают более сильным финансовым менеджментом и большими возможностями проходить через периоды финансовых кризисов в отличие от более мелких игроков.
3. Сталкиваясь с риском снижения роста, компании традиционно стоят перед выбором между сокращением зарплат и сокращением штата сотрудников. Российские компании исторически предпочитают переносить нагрузку на своих сотрудников через временное сокращение зарплат; однако на рынке труда сейчас наблюдается дефицит трудовых ресурсов, так как безработица составила 4,7% по итогам прошлого года, что может заставить владельцев бизнесов разделить нагрузку понижательной коррекции со своими сотрудниками. Низкая инфляция также поддерживает этот сценарий; исторически снижение расходов на оплату труда проводилось через отсрочку в индексации зарплат, а не через сокращение номинальных зарплат.
4. Масштаб спада в предыдущие кризисы также был обусловлен бюджетной политикой. С 2014 г. она остается относительно жесткой и внесла свою лепту в проблему экономической стагнации. Однако за последние два года цена на нефть, балансирующая бюджет, снизилась до $50/барр. Если предположить, что цены на нефть восстановятся до этого уровня на горизонте следующих 6-12 месяцев, мы не думаем, что федеральный бюджет усилит масштаб экономического сжатия.
5. Поскольку основная часть экспорта России является сырьевой, эффект глобального спада, главным образом, будет отражаться скорее в снижении цен, чем объемов поставок. В поддержку этого тезиса работает и режим плавающего курса, который максимально защищает конкурентоспособность российских производителей.
6. Еще один фактор связан с тем, что в отличие от предыдущих кризисов, закрытие пассажирского траффика окажет сильную поддержку российскому платежному балансу и, возможно, российской экономике. Во-первых, сократятся расходы российских домохозяйств на путешествия заграницу: Россия была чистым импортером услуг и может улучшить свой баланс, как минимум, примерно на $20 млрд. Во-вторых, Россия обычно привлекала иностранных рабочих для строительных проектов и в ближайшие месяцы, скорее всего, заменит их российскими рабочими. Оба этих фактора должны оказать поддержку росту российской экономики.
7. Наконец, у России большая территория, и мы не уверены, что карантинные меры будут одинаково жестки по всей стране. Тогда как крупные города, вероятно, ощутят самое большое снижение экономической активности, в регионах карантин может проходить в гораздо менее жесткой форме.

Наш прогноз безработицы составляет 5,0% к концу года; прогноз по инфляции – 4,0-4,2%: Основываясь на вышеприведенных факторах, в данный момент мы считаем, что сценарий рецессии в 2020 г. в России пока еще можно избежать. Спад экономической активности в апреле, несомненно, приведет к закрытию многих небольших компаний, однако мы не ожидаем, что безработица превысит 6% в летние месяцы и прогнозируем ее на уровне 5,0% к концу этого года. Снижение номинальных доходов в результате карантина будет наблюдаться в апреле-июне; снижение реальных располагаемых доходов по итогам года, судя по всему, будет находиться в диапазоне 5%, однако будет вызвано, главным образом, убытками по финансовым доходам и сокращением предпринимательских доходов. Мы также считаем, что инфляционное давление в результате карантина будет очень небольшим, и мы подтверждаем наш прогноз по инфляции на уровне 4,0-4,2% в конце этого года. Таким образом, мы не видим необходимости для ЦБ повышать ключевую процентную ставку в этом году; мы так же считаем, что по мере того как масштаб экономического спада станет очевидным в 2К20 при сценарии умеренного инфляционного давления, ЦБ, вероятно, последует примеру других центробанков и понизит ключевую процентную ставку. Наш прогноз ключевой ставки на конец этого года составляет 5,0%.

Курс рубля: мы все еще придерживаемся нашего ориентира 65-70 руб./$ в конце этого года: Динамика курса рубля напрямую зависит от динамики цены на нефть, и в данный момент рубль торгуется очень близко к своей фундаментальной стоимости, которая составляет 77 руб./$ при цене на нефть $30/барр. Как и консенсус-прогноз, мы ожидаем, что по завершении двух тяжелых месяцев (апреля и марта), когда цена на нефть может опуститься ниже $20/барр., она начнет восстанавливаться до уровня выше $30/барр. в 3К20 и превысит $40/барр. в 4К20. Таким образом, к концу этого года мы ожидаем, что цена на нефть восстановится до уровня $50/барр., вернув курс рубля к своему фундаментальному диапазону 65-70 руб./$. У нас не вызывает больших опасений капитальный счет. Во-первых, в данный момент доля иностранных инвесторов на рынке ОФЗ все еще сохраняется на уровне 32%, то есть на уровне конца 2019 г.; во-вторых, у российских банков на балансах много валютных пассивов, и ни у банков, ни у компаний не будет проблем с погашением внешнего долга в этом году, который снизился на треть с 2014 г. под давлением санкций.

Из 2020 года Россия выйдет с ухудшившимися перспективами роста: Если подытоживать, мы не ждем большого спада ВВП в силу того, что экономика не находится в состоянии перегрева. С 2014 г. ее годовой рост составлял 0,8%, и разрыв выпуска все еще остается нулевым. В то же время независимо от цифры роста на этот год, мы считаем, что текущая ситуация очень негативна для среднесрочного и долгосрочного роста. Новый состав правительства с начала этого года вселил некоторые надежды на улучшение модели роста российской экономики. Однако пандемия полностью разрушила возможность выйти из ловушки стагнации. Для многих небольших компаний главным риском может оказаться не факт их закрытия на несколько недель, но полное отсутствие дальнейших перспектив. Госсредства, которые, как мы ожидали ранее, будут направлены на поддержку инвестиционного роста, сейчас будут той ценой, которую Россия заплатит за пандемию, законсервировав экономику в своем статус-кво. Поскольку из-за риска возобновления эпидемии государство вынуждено жестко следить за своими расходами, вопросы экономического роста, вероятно, уйдут на задний план по сравнению с задачей обеспечивать долгосрочную финансовую стабильность.