Меню

 
 

Экономика России: оптимизм выдохся, неопределенность возросла

Экономика России, рубльВ 2017 году Российская экономика формально вышла из рецессии, чему способствовало повышение цен на нефть, однако краткосрочное оживление конъюнктуры во 2Q17, после которого многие стали пересматривать годовые прогнозы, быстро выдохлось. В ряде секторов (в частности, в строительстве) продолжается спад, не удается преодолеть и 3-летнее снижение реальных доходов населения. После стагнации в октябре, в ноябре промпроизводство неожиданно рухнуло на 3,6% г/г, что лишь отчасти объясняется спадом производства электроэнергии, газа и пара (-6,4% г/г) из-за теплой погоды. Прогнозы Минэкономразвития по росту российской экономики выше 2% в 2017 г. или даже "около 2%" сейчас трудноосуществимы – по итогам 9М17, по данным Росстата, рост ВВП составил 1,6% г/г (в 3Q17 произошло замедление роста до 1,8%, значительно ниже оценки Минэкономразвития 2,2%), а по итогам октября уже Минэкономразвития зафиксировало дальнейшее замедление роста ВВП до 1% г/г.

Изменение основных показателей экономической активности за 11 месяцев 2017 года и 2016 год

11М2017 2016
Промпроизводство 1,2 1,1
С/х 2,5 4,8
Реальные доходы населения -1,4  -5,9
Оборот розничной торговли 1,0  -4,6
Инвестиции в осн капитал 4,2 (9М17) -0,9
Грузооборот транспорта, млрд т.-км 5,9  1,8
Строительство -1,1  -4,3
Сальдированная фин прибыль организаций -8,8 (9М17)  37,9
Счет текущих операций, $млрд 35,6 (11М17)  25,5
Средняя цена нефти Urals, $/барр 52,17  41,9

Потребление вышло в положительную зону при сохраняющемся спаде реальных располагаемых доходов населения. Отчасти этому способствовало увеличение розничного кредитования – за 11М17 его объем увеличился на 11,6%, заметно опережая рост кредитования нефинансовых компаний (+3,2%). Сюрпризом для рынка стало резкое снижение годовой инфляции (2,5% при целевом показателе ЦБ 4%). По мнению ЦБ, во многом оно обусловлено временными факторами - укреплением рубля и рекордным урожаем с/х продукции (при недостаточной развитости логистической инфраструктуры), влияние которых будет исчерпано уже в 1П18. В 2018 г. ЦБ прогнозирует возвращение инфляции к 4%, хотя МЭР полагает, что она может оставаться ниже. ЦБ на протяжении года проявлял осторожность в снижении ключевой ставки, объясняя это высокими и чувствительными к изменению конъюнктуры инфляционными ожиданиями.

Тем не менее, реальная процентная ставка (разрыв между ключевой ставкой ЦБ и годовой инфляцией) к середине декабря достигала почти 6%, что в сочетании с заметным замедлением экономического роста к концу года выглядело слишком жестко. Вероятно, это могло повлиять на неожиданное для рынка решение ЦБ на заседании 15 декабря снизить ключевую ставку сразу на 0,5 п.п. (а не на 0,25 п.п.) до 7,75%. Таким образом, за год ЦБ снизил ключевую ставку на 2,25 п.п. (с 10%). В будущем году потенциал снижения ставки намного меньше (ЦБ обозначил нейтральный диапазон ставки, к которому он будет стремиться в перспективе 1-2 лет, на уровне 6-7%).

Прогнозы на 2018 год

Консенсус-прогноз Блумберга предполагает рост ВВП России на 1,8% в 2017 г. и такую же динамику в 2018 г. Всемирный банк прогнозирует рост российской экономики на 1,7% в 2017-18 гг. и на 1,8% в 2019 г. Сентябрьский прогноз Минэкономразвития (2,1% в 2017-18 гг.) сейчас выглядит излишне оптимистично.

Факт и консенсус-прогнозы роста ВВП России

Источник – Bloomberg

ЦБ ожидает, что рост экономики в 2018 г. будет поддерживаться в основном за счет роста расходов на конечное потребление домашних хозяйств (+3-3,5% после 3,5-4% в 2017 г.) на фоне повышения зарплат и роста розничного кредитования и в меньшей степени за счет роста инвестиций в основной капитал (рост валового накопления основного капитала замедлится до 2,5-3% против 3,2-3,6% в 2017 г.). По прогнозу ЦБ, рост кредитования экономики в 2018 г. ускорится с 7-9% в 2017 г. до 8-11%. Минэкономразвития делает ставку на ускорение роста инвестиций в основной капитал (с 4,1% до 4,7%, однако оценка сделана до того, как Росстат зафиксировал заметное замедление роста инвестиционных расходов) и в меньшей степени на ускорение потребления. На наш взгляд, сейчас нет условий для устойчивого подъема инвестиционной активности предприятий (сложный деловой климат, неустойчивость спроса, недостаток финансовых ресурсов вне экспортоориентированного сектора, санкции (ограничения в финансировании и импорте технологий), один из конъюнктурных сдерживающих факторов – ограничения по добыче нефти до конца 2018 г.), поэтому рост инвестиций ожидается точечным, в основном связанным с государственными инфраструктурными проектами. Оживление потребительского спроса, чтобы быть устойчивым, должно поддерживаться не только увеличением необеспеченного кредитования, но и ростом реальных располагаемых доходов (которого пока не удается добиться), в противном случае это может вести к накоплению рисков.

Год ожидается с высоким уровнем неопределенности:

1. Возможное введение новых санкций со стороны США (варианты – расширение персональных санкций и/или введение запрета на приобретение российского госдолга). Ожидаемые сроки – январь-февраль 2018 г. Потенциальные санкции на госдолг (нерезидентам сейчас официально принадлежит примерно 1/3 объема ОФЗ) сейчас выглядят как один из рисков для стабильности курса рубля и российского финансового рынка, хотя ЦБ и Минфин не ожидают существенных проблем и говорят о готовности инструментов для сдерживания краткосрочной волатильности. В частности, ЦБ не исключает вариант выкупа госдолга, но не уверен, что это потребуется. Есть неопределенность как с самим фактом – будут ли введены санкции на госдолг, так и с их масштабом (пока рынок обсуждает относительно мягкий вариант санкций только на новые выпуски). Если санкции на госдолг в январе-феврале введены не будут, а вместо этого будут расширены персональные санкции, это может снять значительную часть давления на российский рынок.

2. Президентские выборы (март 2018 г.). Результат выборов в высокой степени предсказуем, но остается неопределенность относительно нового состава правительства и приоритетов экономической политики на следующий президентский срок. В частности, принятие спорных решений по налоговому маневру и пенсионной системе длительное время откладываются на период после выборов 2018 г. 

3. Налоговый маневр. Одна из обсуждаемых концепций налогового маневра – снижение прямых налогов на предприятия (сокращение суммарной ставки страховых взносов с 30% до 22%) с одновременным повышением косвенных налогов, уплачиваемых потребителями (повышение НДС с 18% до 22%). В последнее время появилось еще и предложение замены вводимого с 2018 г. налога на движимое имущество компаний введением налога с продаж, отмененного в России в 2004 г. Многие эксперты отмечают, что одновременное существование НДС и налога с продаж – это нонсенс (в различных странах мира применяется либо одно, либо другое). Еще одна налоговая тема, обсуждение которой отложено до 2018 г. – введение прогрессивной шкалы подоходного налога. На наш взгляд, хотя идея снятия налоговой нагрузки с предприятий выглядит неплохо, увеличение налоговой нагрузки на потребителя может привести к ускорению инфляции (что ограничит ЦБ в возможности снижения ставок) и давлению на только начавший восстанавливаться потребительский спрос.

4. Геополитические риски. Вопреки преобладавшим на рынке в конце прошлого года ожиданиям скорого улучшения отношений России и США, этого пока не произошло, напротив, возникли новые поводы для их обострения (расследование обвинений во вмешательстве России в американские выборы). При этом в выступлениях высшего руководства России и США высказывается необходимость добиваться улучшения отношений – в частности, Трамп рассчитывает на помощь России в сдерживании КНДР. Вывод основной части российских войск из Сирии смягчает одно из накопившихся противоречий. Как отметил недавно назначенный посол США в России, одним из наиболее серьезных препятствий для восстановления отношений сейчас является конфликт на Украине, хотя и здесь можно найти "точки соприкосновения". На наш взгляд, несмотря на некоторый прогресс в последнее время, ситуация остается уязвимой к новым обострениям (потенциально их могут спровоцировать результаты расследования в США или возможное размораживание военного конфликта в Донбассе).

Нефть, рубль и процентные ставки

В условиях продления соглашений ОПЕК+ до конца 2018 г. нефть Brent закрепилась выше $60/барр. Дальнейшая динамика будет зависеть от множества факторов – прежде всего, от темпов роста добычи нефти в США (при относительно высоких ценах на нефть большее количество сланцевых месторождений становится рентабельными), а также готовности ОПЕК+ на промежуточной встрече в июне сохранить условия сделки до конца  года (российские нефтяные компании могут лоббировать более ранний выход). В базовом сценарии мы ожидаем среднегодовую цену на нефть в диапазоне $55-65/барр., риски снижения цен связаны с проблемами в ребалансировке спроса и предложения.

Для курса рубля ключевыми параметрами, помимо цен на нефть, являются операции Минфина в рамках бюджетного правила и привлекательность керри-трейд. Как отмечает ЦБ РФ, новое бюджетное правило, действующее с 2018 г. приведет к тому, что при одном и том же отклонении фактической цены Urals в любом направлении относительно базовой объем интервенций в рамках бюджетного правила с 2018 г. будет больше, чем по параметрам переходного правила 2017 года (то есть, при одной и той же цене на нефть выше базовой ($40+2%) Минфин будет изымать с рынка больше валюты, что при прочих равных условиях, будет сдерживать укрепление рубля. Что касается привлекательности керри-трейд, по мере ожидаемого сокращения разрыва между процентными ставками ЦБ РФ и ФРС, она будет снижаться, к тому же спекулятивный спрос на рублевые активы уязвим к рискам санкций на госдолг. Дополнительным фактором давления на рубль может стать повышение привлекательности инвестиций в американский рынок после налоговой реформы (снижение корпоративных налогов, стимулы для репатриации зарубежной ликвидности американских компаний). В базовом варианте мы ожидаем, что курс рубля будет находиться в диапазоне 57-63 руб./$. Вероятное возрастание уровня неопределенности в будущем году (особенно в 1П) может привести к увеличению волатильности курса.

Что касается движения процентных ставок, мы ожидаем, что снижение ключевой ставки ЦБ существенно замедлится в 2018 г. (вероятный диапазон на конец года 7,25-7,5%, в оптимистичном сценарии – до 7%). При этом даже это снижение может не реализоваться, если будут введены санкции на российский госдолг и это вызовет напряженность на рынке.

Влияние на классы активов:

Облигации. Стоит рассмотреть отдельно рынок рублевых и валютных бумаг. Валютные облигации. Ключевой общий фактор для развивающихся рынков – повышение ставки ФРС, налоговая реформа в США (влияние негативное, поскольку американский рынок
становится привлекательнее для притока капиталов). При этом спред для 5-летних российских суверенных долларовых бумаг находится вблизи минимального значения за несколько лет и существенно ниже, чем, например, у Бразилии и Турции. Это создает риски коррекции, особенно в случае ухудшения общего отношения инвесторов к рискам. С другой стороны, у российских долларовых бумаг сохраняются и некоторые факторы поддержки – для внутренних инвесторов это альтернатива банковским валютным депозитам с крайне низкими депозитными ставками, для российских банков это удобный инструмент размещения валютной ликвидности, в пользу российских бумаг низкий уровень госдолга и сокращение бюджетного дефицита. В целом, на текущих уровнях потенциал роста валютных облигаций представляется меньшим, чем риски отрицательной переоценки, хотя возможны позитивные сюрпризы в случае устойчивого повышения цен на нефть или смягчения санкций.

Источник – Bloomberg

Рублевые облигации. Фактор поддержки – низкая инфляция, ожидания снижения ключевой ставки ЦБ РФ, все еще относительно высокий уровень ставок по сравнению с развитыми рынками, структурный профицит ликвидности в банковском секторе (обуславливает спрос на высоколиквидные активы). Однако потенциал снижения ставки представляется нам ограниченным (в пределах 0,5 п.п.), а факторы риска – сокращение спроса на керри-трейд, возможные распродажи бумаг в случае введения санкций, возможное ослабление рубля.

Акции. Хотя по мультипликатору P/E российский рынок остается существенно дешевле большинства других развивающихся рынков, в условиях ожидаемого слабого роста российской экономики, страновых рисков и рисков разворота спекулятивных потоков капитала с развивающихся рынков интерес к российскому рынку акций может оставаться невысоким. Спросом могут пользоваться выборочные идеи, например: высокая дивидендная доходность (Алроса), сильные финансовые показатели и наличие стратегических преимуществ для продолжения роста прибыли лучше сектора, планы по увеличению дивидендов (Сбербанк, но уязвим к рискам санкций на госдолг и общему ухудшению финансовой конъюнктуры), интернет-компании, агрегирующие быстрорастущие сегменты экономики (Яндекс). Потенциально интерес для инвесторов могут представлять компании, реализующие цифровые услуги (подписки на развлекательный контент, такси-агрегаторы, интернет-магазины, доставка продуктов питания, онлайн образование, телемедицина), но они пока не являются публичными.

Россия на фоне EM

Как видно из таблицы, большинство фондовых индексов EM показало внушительный рост (в долларовом выражении) в 2017 г., в отличие от российского рынка. Ускорение роста мировой экономики, улучшение отношения к рисковым активам могут поддержать позитивные тенденции и в 2018 г., однако основными рисками являются переток капиталов на американский рынок вследствие повышения ставок ФРС и налоговой реформы, а также риски китайской экономики. На этом фоне российский рынок выглядит хуже большинства EM рынков по темпам роста экономики и страновым рискам, но имеет преимущество по дивидендной доходности и относительно дешевым активам (с точки зрения рыночных мультипликаторов P/E).

Индекс Страна 2017Е 2018Е Change YTD
(USD)
Indicated
Dividend Yield
(2017E)
Indicated
Dividend Yield
(2018E)
GDP
Growth
2017E
GDP
Growth
2018E
INDEXCF Index Россия  6,95 6,25 -1,60%  5,41% 6,14% 1,8 1,8
IBOV Index Бразилия 13,88   12,01 19,21% 2,98% 3,52% 0,8 2,5
XU100 Index Турция 8,89 8,06 29,50% 3,71% 4,18% 5,5 3,8
SHCOMP Index Китай 14,53 12,82 11,74% 1,98% 2,22% 6,8 6,5
PX Index  Чехия 12,20 13,63 37,68% 5,09% 4,99% 4,4 3,3
WIG20 Index Польша 11,72 11,70 48,88% 2,34% 2,91% 4,2 3,8
BSE500 Index Индия 22,84 17,74 42,65% 1,24% 1,43% 7,1 6,7
MEXBOL Index Мексика 17,48 16,17 13,73% 2,29% 2,33%  2,1 2,2

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Беленькая Ольга
Беленькая Ольга
Валерия Зернова, Александр Морин, аналитики
КБ "Альба Альянс"
участник рейтинга
и оцените материал  
4 пользователя оценили материал на 4,8.
В мой блог
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Курс доллара к рублю
на 30 ноября
Курс доллара к рублю
на 28 декабря