Снижение политических рисков высвободит потенциал Eletrobras

Мы присваиваем рейтинг «Покупать» обыкновенным акциям Eletrobras на фондовой бирже Сан-Паулу и распискам на NYSE с целевыми ценами R$ 44,0 и $ 8,8 соответственно. Потенциалы составляют 27,1% и 27,0% соответственно, без учета дивидендов.

Также мы присваиваем рейтинг «Покупать» привилегированным акциям Eletrobras на фондовой бирже Сан-Паулу и распискам на NYSE с целевыми ценами R$ 49,0 и $ 9,8 соответственно. Потенциалы составляют 28,7% и 29,8% соответственно, без учета дивидендов.

Brazilian Electric Power (Eletrobras) — крупнейшая по рыночной стоимости бразильская коммунальная компания, осуществляющая генерацию и передачу электроэнергии. Под управлением Eletrobras находится парк мощностью 43,0 ГВт, а около 97% э/э, производимой станциями компании, приходится на «чистые» источники.

Позитивные изменения внутри Eletrobras после приватизации внушают оптимизм. Реформа корпоративного управления серьезно улучшила положение миноритариев, а операционная эффективность бизнеса может выйти на качественно новый уровень в ближайшие годы. В частности, к 2026 году у компании есть запас сокращения OPEX на 42%.

Уход более половины ГЭС компании на свободный рынок должен позитивно сказаться на денежном потоке. С 2023 по 2027 год 17 из 32 ГЭС Eletrobras перейдут от системы спускаемых правительством тарифов к свободному ценообразованию, что дает хороший ценовой рычаг с учетом низкой стоимости производства электроэнергии на ГЭС.

Парк мощности Eletrobras — один из самых «чистых» в мире. Холдинг имеет ESG-рейтинг «A» от Refinitiv, выше которого котируются лишь 2 компании в мире.

Поглощение SAESA серьезно увеличило долговую нагрузку компании. Процентные платежи оказали значимое давление на чистую прибыль в 1-м полугодии, а к-т «Чистый долг / EBITDA» увеличился до 3,6х при медиане по отрасли 2,2х.

Согласно нашей оценке по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (2023–2024 гг.), дисконт обыкновенных акций компании относительно аналогов составляет 27%, а привилегированных — 29%.

Среди главных рисков для кейса Eletrobras — «откат» приватизации, подскочившая долговая нагрузка и зависимость бизнеса от погодных условий. Избранный в 2023 году президент страны Луис да Силва является ярым критиком приватизации Eletrobras, проведенной при его предшественнике Жаире Болсонару. Верховный суд Бразилии несколько раз указал на недопустимость отмены приватизации, но риски в этом отношении все еще сохраняются. Кроме того, с переходом Eletrobras на свободные цены зависимость денежного потока от уровня водности сильно вырастет, что может повысить волатильность показателя.

Описание эмитента

Brazilian Electric Power (Eletrobras) — крупнейшая по рыночной стоимости бразильская коммунальная компания, осуществляющая генерацию и передачу электроэнергии. Под управлением Eletrobras находится парк мощностью 43,0 ГВт, 68% которого управляется компанией напрямую, а оставшиеся 32% — через дочерние компании и СП. Около 97% э/э, производимой станциями компании, приходится на «чистые» источники (ГЭС — 95%, ВЭС/СЭС — около 2%). Кроме того, до июня 2022 года в состав компании также входило подразделение Eletronuclear, управляющее АЭС, которое перешло под прямой контроль государства в процессе приватизации Eletrobras. В собственности компании находятся и магистральные электрические сети общей протяженностью 73,3 тыс. км. Сегмент генерации электроэнергии обеспечивает 59% выручки Eletrobras до вычетов и резервов, а передача электроэнергии — 38%.

Акционерный капитал Eletrobras состоит из 2 027 млн обыкновенных акций, 280 млн привилегированных акций класса B, 147 тыс. привилегированных акций класса А и «золотой» привилегированной акции класса С, принадлежащей правительству и предоставляющей право вето в отношении изменений в акционерный кодекс компании. Обыкновенные и привилегированные акции класса B как наиболее ликвидные представлены на фондовой бирже Сан-Паулу (B3) и NYSE под тикерами ELET3 и EBR (обычка) и ELET6 и EBRb («преф» класса B).

В июне 2022 года правительство Бразилии завершило приватизацию Eletrobras через допэмиссию акций и размытие своей доли с 72,3% до менее 50%. В настоящий момент политика компании предусматривает действие механизма «ядовитой пилюли» (poison pill), который препятствует накоплению любым из акционеров доли в уставном капитале больше 50%. Кроме того, право голоса акционера ограничено потолком 10% даже в случае, если доля в уставном капитале Eletrobras превышает данную отметку.

Источник: данные компании

Перспективы компании

Eletrobras является одним из самых эффективных операторов ГЭС в мире. Постоянная полноводность Амазонки и других рек Бразилии способствует тому, что средний КИУМ гидроэлектростанций Eletrobras колеблется в диапазоне 80–90%. Это значительно выше показателей других операторов ГЭС: для сравнения, среднегодовой КИУМ «РусГидро» для ГЭС составляет 40–50%, а средний показатель для США — 35–45%.

Кроме того, компания владеет одним из самых «чистых» портфелей генерации в мире, удерживая ESG-рейтинг от Refinitiv на уровне «A». На текущий момент такой рейтинг имеют лишь 13 коммунальных компаний мира, а рейтинг «А+» присвоен только итальянской Enel и ее чилийскому подразделению Enel Chile. Eletrobras называет ESG одним из главных фокусов своей деятельности и рассматривает возможности на других рынках, включая производство «зеленого» водорода. Кроме того, в июле 2023 года компания анонсировала планы по продаже теплогенерирующих активов суммарной мощностью около 1,5 ГВт, что мы также оцениваем в позитивном ключе: данный бизнес не является основным для компании, продажа позволит увеличить фокус на ГЭС и получить дополнительную ликвидность для оптимизации капитальной структуры.

Eletrobras претерпела значительные позитивные изменения после приватизации в 2023 году. Текущая корпоративная структура компании предусматривает значительное улучшение прав миноритарных акционеров, а вероятность вовлеченности Eletrobras в невыгодные капитальные проекты уменьшилась. Это должно способствовать росту операционной эффективности, а также заинтересованности институциональных инвесторов в компании. В частности, компания видит потенциал для снижения постоянных операционных расходов на 42% с 2022 до 2026 года.

С 2023 года 17 из 32 ГЭС Eletrobras начнут постепенный переход на продажу электроэнергии по рыночным ценам. Переход на отпуск по свободным ценам займет 5 лет с ежегодным увеличением доли электроэнергии, продаваемой на свободном рынке, на 20%. До 2023 года электроэнергия с этих станций продавалась по государственным квотам, т. е. фиксированным тарифам, что ограничивало денежную выручку компании в периоды высокого спроса и низкой водности ГЭС. Реформа дает компании новые возможности с учетом низкой стоимости производимой на ГЭС электроэнергии и может позитивно сказаться на операционном денежном потоке в ближайшие годы.

Доминирующее положение компании на рынке дает преимущество при реализации новых капитальных проектов. Eletrobras контролирует 22% установленной мощности бразильского энергорынка и 38% магистральных линий, что потенциально предоставляет компании большое ценовое преимущество на аукционах по новым проектам. Ближайший запланирован на декабрь 2023 года.

Риски

Президент Бразилии Луис да Силва — критик реформы по приватизации Eletrobras. «Лула» вернулся на пост президента в 2023 году после 12-летнего перерыва, и одним из первых поручений кабмину стал поиск «юридических изъянов» в процессе приватизации Eletrobras, проведенной его предшественником Жаиром Болсонару. Действующий глава страны не раз заявлял, что продажа акций Eletrobras «ставит под вопрос энергетическую безопасность Бразилии», однако Верховный суд уже несколько раз указал на недопустимость «отката» решения 2022 года. В частности, не названные источники Reuters из числа высших лиц судебной системы страны заявили, что не видят возможности для удовлетворения потенциальной просьбы об отмене приватизации в суде или Конгрессе, назвав любую подобную инициативу «несерьезной». Тем не менее мы отмечаем, что риски национализации весьма существенны для компании и могут поставить под вопрос эффективность бизнеса, а также дивидендную политику.

Консолидация SAESA серьезно увеличила долговую нагрузку Eletrobras. Поглощение увеличило мощность ГЭС под контролем Eletrobras, но чистый долг в результате транзакции подскочил на 42% за 2022 год. В случае, если денежные потоки от станций SAESA не оправдают ожиданий, давление на чистую маржинальность Eletrobras сильно вырастет. Компания обсуждает с кредиторами (преимущественно Бразильский банк развития) возможность рефинансирования задолженности с частичным досрочным погашением и переносом оставшейся части на головную компанию, что позволит существенно снизить процентные платежи. Бразильский банк развития является одним из крупнейших акционеров Eletrobras, что может способствовать успешному продвижению переговоров.

Бизнес Eletrobras сильно зависит от климатических и погодных условий. Компания является одной из самых «чистых» в мире по структуре установленной мощности, что может приводить к высокой волатильности выручки. В частности, выработка ГЭС сильно зависит от наполняемости рек: в периоды низкой водности генерация может сильно падать, частично компенсируясь ростом тарифов (повышение маржинальности, но снижение денежных потоков), а в периоды высокой водности объемы электроэнергии способствуют снижению тарифа и маржи при одновременном увеличении производства электроэнергии. С постепенным переходом на свободный рынок с 2023 года данный риск будет все более значимым для Eletrobras.

Выплаты акционерам

Согласно новой дивидендной политике Eletrobras, принятой в марте 2023 года, а также законодательству Бразилии, акционеры вправе рассчитывать на распределение не менее 25% чистой прибыли компании за год в форме дивидендов. При этом с учетом структуры акционерного капитала компании распределение выплат осуществляется поэтапно. В первую очередь обязательные дивиденды получают держатели привилегированных акций класса А (фиксированная ставка 8% на капитал, принадлежащий акционерам данного класса), затем — держатели привилегированных акций класса B (фиксированная ставка 6% на капитал, принадлежащий акционерам данного класса). Если чистая прибыль за финансовый год не покрывает данные выплаты, то компания обязана выплатить разницу в следующем прибыльном финансовом году в дополнение к дивидендам за следующий финансовый год.

После распределения обязательных дивидендов по «префам» класса A и B Eletrobras осуществляет выплату оставшейся части дивидендов на равных условиях в пользу держателей обыкновенных акций и всех классов привилегированных акций. Привилегированным акциям класса A и B гарантировано право на получение дивидендов в размере не менее чем на 10% больше относительно выплат на обыкновенную акцию. Периодичность выплат Eletrobras — в среднем 2 раза в год. Доходность по «префам» класса B в 2023 году мы оцениваем в 6,0%, по обыкновенным акциям — 2,3%.

Финансовые показатели

Главным драйвером роста выручки Eletrobras на 4,4% во 2-м квартале стала консолидация результатов компании Santo Antônio Energia (SAESA) за счет увеличения доли в капитале материнской компании MESA с 43,05% до 72,36% в июле 2022 года, что увеличило квартальные продажи Eletrobras на R$ 949 млн. В остальном выручка компании осталась практически без изменений: внимания заслуживают лишь продажи по двусторонним контрактам, подскочившие на R$ 289 млн, или 14% (г/г), за счет постепенного перехода ряда ГЭС компании на продажи по рыночным ценам.

Несмотря на внушительный рост по EBITDA и операционной прибыли, чистая прибыль Eletrobras увеличилась лишь на 21% (г/г), главной причиной чего вновь стала консолидация SAESA. Отражение высоких расходов по обслуживанию долга SAESA привело к увеличению процентных платежей на 91% (г/г). Дополнительное давление на прибыль на акцию (-20,4% г/г) оказало разводнение акционерного капитала в июне 2022 года.

По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Eletrobras составляет 3,6х (2,9х с учетом доходов дочерних компаний в EBITDA), что выше медианного показателя по бразильским коммунальных компаниям (2,2х). Главным фактором резкого роста долговой нагрузки в последний год вновь стало поглощение SAESA, которое увеличило баланс долга на R$ 20,1 млрд. Увеличение левереджа стало главным фактором понижения прогноза Fitch по долговому рейтингу со «стабильного» до «негативного» в июне 2023 года. Однако коэффициент покрытия процентных платежей во 2-м квартале составил 3,7х, что выше 3,4х за 1-й квартал 2022 года и все еще далеко от критических значений. Кроме того, согласно нашим ожиданиям, долговая нагрузка Eletrobras должна нормализоваться в течение ближайших лет, что позволит коэффициенту «Чистый долг / EBITDA» снизиться до 1,0х в 2025 году. Пока же мы оцениваем ее как умеренно высокую и отмечаем вероятное сохранение давления процентных платежей на чистую маржинальность на горизонте 2023–2024 гг.

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Оценка

Для анализа стоимости обыкновенных акций Eletrobras мы использовали оценку по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (2023–2024 гг.) относительно аналогов. Для привилегированных акций класса B мы добавили премию в размере 10% в соответствии с предусмотренными дивидендной политикой опережающими выплатами в пользу них. Целевая цена обыкновенных акций (ELET3), исходя из нашей оценки, составляет R$ 44 с потенциалом 27,1% и ожидаемой полной доходностью 29,3%. Целевая цена привилегированных акций класса B (ELET6) составляет R$ 49 c потенциалом 28,7% и ожидаемой полной доходностью 34,7%. ADR компании на NYSE (EBR) мы оцениваем в $ 8,8 с потенциалом 27,0%, ADR на привилегированные акции класса B (EBRb) — $ 9,8 с потенциалом 29,8%. Исходя из данных оценок, мы присваиваем всем инструментам рейтинг «Покупать».

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Средневзвешенная целевая цена обыкновенных акций Eletrobras, по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего, составляет, по нашим расчетам, R$ 59 (апсайд — 70%), а рейтинг акции равен 5,0 (где 1,0 соответствует рейтингу Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций ELET3 аналитиками Credit Suisse — R$ 67 («Покупать»).

Акции на фондовом рынке

С начала 2023 года акции Eletrobras отстают от широкого бразильского рынка в лице индекса Bovespa (+4,8%), что особенно хорошо заметно на динамике обыкновенных акций, просевших на 17%. При этом среднеотраслевой индекс Bovespa Public Utilities за рассматриваемый период обогнал широкий рынок на 1,5%.

Источник: Reuters

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике обыкновенные акции оттолкнулись вверх от поддержки на R$ 34, что может помочь котировкам стабилизироваться. Ближайшими целями в случае продолжения отскока станут R$ 36 и R$ 40.

Источник: tradingview.com