Нефть и газ - ставка на защитные акции, а не на акции роста

23.04.22 16:00 Новости и комментарии
Корнеев Александр
аналитик "Газпромбанк"

В российском нефтегазовом секторе защитные бумаги имеют более выгодное положение, чем акции роста.

Защитный характер определяют три ключевые предпосылки: 1) несущественная доля морского экспорта должна свести к минимуму влияние ценового дисконта нефти Urals к Brent и меньших объемов поставок нефти и нефтепродуктов, 2) низкий уровень долга должен обеспечить бесперебойную выплату дивидендов, 3) небольшие удельные капзатраты на поддержание бизнеса позволят выплачивать стабильные дивиденды и генерировать высокий СДП. Акции роста рискуют потерять высокую оценку стоимости, заложенную в их мультипликаторах, относительно остальных бумаг сектора, поскольку дефицит глобальной технической экспертизы и финансирования может привести к задержкам в реализации проектов. В связи с этим на данный момент мы отдаем предпочтение Газпрому, ЛУКОЙЛу и Татнефти.

Новый порядок – трубопроводный газ за рубли. В конце марта президент В. Путин подписал указ об оплате всего экспортируемого из России трубопроводного газа в рублях. Указ не включает СПГ, поэтому не затрагивает НОВАТЭК. Новая схема действует с 1 апреля, а первые расчеты в рублях за поставки газа ожидаются во второй половине месяца. Покупатели из ЕС пока рассматривают новый порядок расчетов (хотя с практической точки зрения он для них мало что изменит), что повышает риски временной остановки поставок трубопроводного газа в ЕС.

По нашим оценкам, в 2021 г. Газпром экспортировал в ЕС 152 млрд куб. м. Учитывая, что в этом году цена экспорта газа в ЕС составляет ~31 500 руб./млн куб. м, EBITDA Газпрома может составить 4,7 трлн руб., или 65% совокупного показателя за 2022 г. Таким образом, прекращение экспорта может оказать существенное влияние на финансовые результаты компании.

Влияние ограничений на выручку. В результате введенных ограничений произошло существенное увеличение дисконта нефти марки Urals к Brent – до 25–35 долл./барр. по сравнению с историческим средним в 1,5 долл./барр. (аналогичных дисконтов можно ожидать и при экспорте нефтепродуктов), а также сокращение продаж из-за отказа части глобальных покупателей от закупок российской нефти и нефтепродуктов. Поставки нефти и нефтепродуктов могут сократиться на 5–30% в зависимости от того, насколько быстро российские нефтяные компании и глобальные покупатели смогут скорректировать логистику и внедрить новые механизмы оптимизации (например, смешивание российской нефти и нефтепродуктов с продуктами из других стран и их ребрендинг). Поставки сырой нефти и нефтепродуктов по морю больше подвержены риску ограничений, чем экспорт по трубопроводам. Таким образом, мы считаем, что компании с большей долей трубопроводного экспорта, включая Татнефть и Роснефть, имеют более защитную позицию.

% нефти, экспортируемой морем (а не по трубопроводам)

Источник: открытые источники, расчеты Газпромбанка

Чувствительность EBITDA к 20%-му дисконту к экспортной цене нефти и нефтепродуктов

Источник: открытые источники, расчеты Газпромбанка

Влияние ограничений на капзатраты и рост. По мере снижения объемов реализации углеводородов российские нефтегазовые компании будут вынуждены сокращать добычу нефти и газа. В этих условиях им, возможно, придется урезать программы капвложений, исключая из них расходы на новые проекты и сводя к минимуму затраты на поддержание добычи углеводородов. Компании, у которых последние невысоки в пересчете на баррель нефтяного эквивалента, смогут, вероятно, генерировать более высокий СДП и, следовательно, с большей вероятностью выплатят дивиденды. Среди таких эмитентов мы выделяем Газпром, НОВАТЭК и Татнефть. В то же время компании, которые заняты реализацией высокотехнологичных проектов (например, НОВАТЭК и его "Арктик СПГ 2"), могут столкнуться со значительными задержками в их реализации ввиду нехватки финансирования и технической помощи из-за рубежа. В результате, лишившись былых перспектив роста, эти компании рискуют несколько потерять в инвестиционной привлекательности и стать в один ряд в оценке стоимости бумаг по мультипликаторам с прочими эмитентами отрасли, что может привести к снижению их акций.

Долговая нагрузка и дивиденды. На конец 2021 г. ЛУКОЙЛ, Татнефть и Сургутнефтегаз имели положительное сальдо чистых денежных средств на балансе. У Газпром нефти и Транснефти коэффициент "чистый долг/EBITDA" по итогам прошлого года составлял менее 1x. У компаний с низкой долговой нагрузкой больше шансов выплатить дивиденды в соответствии с их дивидендной политикой. Долговая нагрузка Газпрома и Роснефти находится на комфортном уровне: коэффициент "чистый долг/EBITDA" за 2021 г. равен соответственно 1,1х и 2,3х (с поправкой на авансовые платежи – предпочтительный, на наш взгляд, инструмент заимствования). Мы ожидаем, что компании сумеют сберечь капитал и продолжат сокращать традиционные заимствования в пользу авансовых платежей за будущие поставки углеводородов в валютах, отличных от доллара и евро. Полагаем, что инвесторы будут отдавать предпочтение бумагам компаний, которые не прекратят выплачивать дивиденды, особенно в текущей нестабильной рыночной ситуации. Необходимым для этого условием станет невысокая долговая нагрузка. В этой категории отметим Сургутнефтегаз, Татнефть и ЛУКОЙЛ, поскольку на конец 2021 г. они имели самый низкий уровень чистого долга.

Капвложения в поддержание деятельности в 2021 г., оценка, руб./б.н.э

 

Источник: расчеты Газпромбанка

Чистый долг на конец 2021 г., оценка, млрд руб.

Источник: расчеты Газпромбанка

Влияние обменного курса. Последствия колебаний валют для российских нефтегазовых компаний имеют двойную направленность. Во-первых, обменный курс влияет на рентабельность по EBITDA, поскольку выручка исчисляется в основном в долларах США, тогда как большая часть операционных расходов – в рублях. Во-вторых, курсовые разницы приводят к возникновению доходов и убытков, обусловленных тем, что большая часть активов исчисляется в одной валюте, а обязательства – в другой (например, денежная позиция Сургутнефтегаза в размере 52 млрд долл. полностью номинирована в долларах США). Ослабление рубля повышает рентабельность российских нефтегазовых компаний (за исключением Транснефти) и позволяет тем из них, которые имеют положительную чистую денежную позицию или превышение активов над пассивами, фиксировать валютную прибыль. На уровне EBITDA самыми чувствительными к колебаниям валютных курсов мы считаем Татнефть, ЛУКОЙЛ и Сургутнефтегаз.

Оценка чувствительности к ключевым допущениям. Ключевые допущения, которые инвесторы делают сегодня при оценке российского нефтегазового сектора, включают в себя: 1) масштаб сокращения добычи углеводородного сырья и объемов нефтепереработки на фоне уменьшения отгрузок нефти и нефтепродуктов (согласно последним данным, в начале апреля сокращение составило 4% м/м); 2) дисконт к цене реализации Brent у российских нефтегазовых компаний (текущий дисконт составляет в среднем 25– 35 долл./барр.); 3) обменный курс USD/RUB, который в последнее время был очень волатильным, и 4) цена нефти Brent. Наш анализ указывает на то, что лучше других с последствиями падения добычи и ценовых дисконтов по EBITDA справятся НОВАТЭК и Газпром. При снижении спотовой цены на хабе TTF на 10% EBITDA Газпрома изменится на 8,2%, EBITDA НОВАТЭКа – на 2,5%. Среди нефтяных компаний наименее чувствительно на внешние негативные факторы отреагируют ЛУКОЙЛ и Татнефть.

Оценка чувствительности EBITDA: 10%-ное изменение в разнице между ценами на нефть Brent и Urals

Источник: расчеты Газпромбанка

Оценка чувствительности EBITDA: 10%-ное изменение в курсе USD/RUB, в объемах добычи нефти и производства нефтепродуктов

Источник: расчеты Газпромбанка

Комментарии

Сенька-Жиган 24.04.22 06:42
Чо разнылся
германик 23.04.22 17:28
СМИ уже ЖЗ в печати и на ТВ!
германик 23.04.22 17:27
Или железный занавес  (ЖЗ), Берёзки кто не знает!... Бакс 0.67 рубля (аналогия хоть 70)! Пусть спросят молодые кто это не застал!... Невыезд за ЖЗ!...
германик 23.04.22 17:22
Кремлю придётся ослаблять рубль!...Рубль это 1.5% мирового ВВП!... Мадам Брошкина это очень хорошо понимает (не понимает --- дура  несусветная!)! Чем больше идёт эта война, развязанная сумашедшим , тем больше простым россиянам  будут залезать в карман через цены!... Но не забывайте за это придётся платить, восстанавливать то что набомбили!
Загружаем...