"Транснефть" - дивидендная ставка на восстановление добычи нефти

Инвестиционная идея

"Транснефть" - естественная монополия в области транспортировки нефти и нефтепродуктов в России. На данный момент является крупнейшим в мире оператором нефтепроводов.

Мы рекомендуем "Покупать" привилегированные акции "Транснефти" с целевой ценой 175 535 руб. Потенциал в перспективе 12 мес. составляет 18,2%.

* ОПЕК+ с мая перейдет к увеличению добычи нефти, а Россия наращивает ее в течение последних месяцев. Это позволит "Транснефти" восстановить свои операционные результаты.

* "Транснефть" - лидер российской транспортировки нефти, занимает на этом рынке около 82%.

* По требованию Минфина компания выплачивает около 50% нормализованной чистой прибыли по МСФО. К 2023 году мы ожидаем роста дивидендной доходности до 9,8%.

* В 2020 году правительство постановило, что тарифы "Транснефти" будут расти по формуле прогнозная инфляция минус 0,1%, что защищает бизнес компании от инфляции.

Описание компании

"Транснефть" - естественная монополия в области транспортировки нефти и нефтепродуктов. На данный момент компания транспортирует около 82% всей нефти и 30% всех нефтепродуктов в России. Общая протяженность магистральных нефтепроводов и нефтепродуктопроводов на конец 2020 года составляла 67,2 тыс. км, что делает "Транснефть" крупнейшей в мире компанией по данному показателю.

Источник: данные компании

Основную часть выручки "Транснефть" получает от транспортировки нефти на экспорт и внутренний рынок. Интересно отметить, что объем транспортировки нефти на внутренний рынок превышает объем транспортировки нефти на экспорт - 233,8 млн тонн против 208,4 млн тонн в 2020 году. При этом выручка от экспортного направления на 75% больше в первую очередь за счет дальности транспортировки.

Крупнейшими клиентами являются государственные нефтяные компании "Роснефть" и "Газпром нефть", Китайская национальная объединенная нефтяная компания, а также крупнейшие российские нефтяники, такие как "Сургутнефтегаз" и "ЛУКОЙЛ".

Источник: данные компании

Кроме основного вида деятельности, "Транснефть" занимается стивидорными и дополнительными услугами порта с помощью 60,6% доли в группе НМТП (Новороссийский морской торговый порт). "Транснефть" с 2010 года в разной степени была акционером НМТП, но только в сентябре 2018 года получила контрольный пакет.

Деятельность НМТП делится на две основные категории: перевалка наливных и сухих грузов. К наливным грузам в первую очередь относятся нефть и нефтепродукты, а к сухим - металлы, уголь и зерно. В 2020 году 79,3% грузооборота приходилось на наливные грузы, что привело к снижению грузооборота на 23,3% г/г из-за ограничений, связанных со снижением добычи нефти из-за соглашения ОПЕК+.

Источник: данные компании

Интересным моментом в инвестиционной истории "Транснефти" является наличие двух активов, которые при классическом рассмотрении никак не влияют на оценку компании, однако несложно представить сценарий, при котором данные активы превращаются в денежные средства, поэтому мы считаем важным о них упомянуть:

• Первый актив связан со структурой акционеров компании. Обыкновенные акции "Транснефти" не торгуются на бирже и на 100% принадлежат Российской Федерации в лице Росимущества. С привилегированными акциями, которые торгуются на Московской бирже, история намного сложнее. Последняя достоверная информация об акционерах префов датирована 2017 годом, когда Газпромбанк раскрыл информацию об этом. В 2017 году "Транснефть" через долю в ЗПИФ "Газпромбанк-финансовый" владела примерно 30,7% своими привилегированными акциями. На данный момент такой пакет оценивается в 70,9 млрд руб. При этом неизвестно, владеет ли "Транснефть" все еще этими акциями и будут ли они когда-нибудь использованы на благо прочих акционеров. Последней новостью, связанной со структурой акционеров привилегированных акций "Транснефти", является повышение показателя free-floatсо стороны Московской биржи до 37%, хотя в 2017 году этот показатель оценивался в 29,7%. Московская биржа не раскрыла причин повышения данного показателя;

Источник: Газпромбанк

• Вторым существенным активом являются нефть и нефтепродукты, находящиеся в системе нефтепроводов компании. Наличие данных запасов позволяет "Транснефти" мгновенно выдавать клиентам нефть на другом конце нефтепровода, как только компания ее получает. В связи с этим данная нефть необходима для деятельности "Транснефти" и записывается в отчетности в основные средства. Однако среди инвесторов существует мнение, что компания могла бы продать эту нефть и использовать вместо своей нефти чужую. На конец 2020 года запасы нефти и нефтепродуктов в системе трубопроводов "Транснефти" в отчетности оценивались в 154,6 млрд руб.

Отраслевые тенденции

У "Транснефти" есть два внешних ключевых параметра, от которых зависят финансовые результаты компании: объем транспортировки нефти и тариф на нее.

Тарифы на услуги по транспортировке нефти и нефтепродуктов устанавливаются Федеральной антимонопольной службой (ФАС). В октябре 2020 года правительство РФ согласовало параметры тарифного регулирования в 2021–2030 годах: тарифы будут индексироваться на уровне "прогноз инфляции со стороны Минэкономразвития минус 0,1%". Последние несколько лет тарифы индексируются приблизительно по такой же логике, но не всегда прогнозная инфляция совпадала с реальной, что периодически приводит к расхождениям. В любом случае, на наш взгляд, прозрачность в росте тарифов позитивна для "Транснефти", так как увеличивает прогнозируемость бизнеса компании. При этом такая структура индексации тарифов делает акции "Транснефти" инструментом, защищающим инвестиции от инфляции.

Источник: данные компании, Росстат

При этом тарифы "Транснефти" остаются одними из самых низких среди аналогов, если рассматривать удельные значения. Однако маловероятно, что в обозримом будущем ситуация изменится. Текущих тарифов хватает, чтобы покрывать операционные и капитальные затраты "Транснефти", что является достаточным условием экономической обоснованности тарифов естественной монополии.

Источник: данные компании

Объем транспортировки определяется добычей нефти в РФ, которая на данный момент находится под ограничением сделки ОПЕК+. Из-за этого объем сдачи нефти грузополучателям в 2020 году снизился на 8,9%. При этом сейчас ситуация с добычей начинает улучшаться: в феврале и марте Россия наращивала свою квоту на 65 тыс. б/с, а в апреле - на 130 тыс. б/с, несмотря на то что остальные члены ОПЕК+ (кроме Казахстана) в это время добычу не наращивали. С мая страны ОПЕК+ согласились постепенно наращивать добычу: в мае и июне будет добываться на 350 тыс. б/с больше, в июле - на 450 тыс. б/с. Россия будет пропорционально участвовать в данном росте и к июлю нарастит добычу на 114 тыс. б/с.

При этом менеджмент "Транснефти" остается осторожным в своих прогнозах насчет восстановления объема транспортировки. На 2021 год компания прогнозирует снижение объема транспортировки нефти и нефтепродуктов на 1%, до 475 млн тонн.

"Транснефть": объем сдачи нефти и нефтепродуктов грузополучателям, млн т

Источник: данные компании

Дивидендная политика

На данный момент дивидендная политика "Транснефти" предполагает выплату не менее 25% чистой прибыли по МСФО и нормализованной с учетом доли в прибыли зависимых и совместно контролируемых компаний, доходов, полученных от переоценки финансовых вложений, положительного сальдо курсовых разниц и прочих нерегулярных (разовых) неденежных составляющих чистой прибыли.

При этом фактически с 2017 года компания платила около 50% нормализованной прибыли по МСФО, что связано с требованием Минфина. Исключением, вероятно, станет 2020 год. На конференц-звонке менеджмент заявил, что дивиденды по итогам 2020 года составят 9250 руб. на акцию, т. е. 50% нескорректированной прибыли по МСФО, которая почти на 12% меньше скорректированной прибыли в первую очередь из-за резерва под обесценение основных средств. Данное решение стало небольшой неприятной неожиданностью для рынка, однако по итогам 2021 года мы ожидаем восстановления уровня дивидендов почти до значений 2019 года.

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Факторы привлекательности

• Россия постепенно восстанавливает добычу нефти для удовлетворения внутреннего спроса, а с мая - в рамках смягчения сделки ОПЕК+. Это будет способствовать восстановлению операционных результатов "Транснефти".
• Под влиянием Минфина "Транснефть" последние годы выплачивает около 50% нормализованной чистой прибыли по МСФО. По мере восстановления операционных результатов, а также роста тарифов ожидаем роста дивидендной доходности привилегированных акций: по итогам 2021 года - 7,5% дивидендной доходности, по итогам 2022 года - 8,9%, а по итогам 2023 года - 9,8%.
• Благодаря стабильному бизнесу "Транснефть" является защитной акцией в периоды высокой волатильности рынка. Согласно данным Bloomberg, скорр. бета привилегированных акций составляет 0,72.
• Привязка уровня индексации тарифов к прогнозному уровню инфляции защищает бизнес и акционеров "Транснефти" от прогнозируемых скачков инфляции.

Факторы риска

• Ограничение добычи в рамках сделки ОПЕК+ может затянуться на неопределенный срок из-за более медленного, чем ожидалось, восстановления спроса на нефть.
• В долгосрочной перспективе переход от нефти к возобновляемым источникам энергии может ускориться.
• В 2019 году в трубопровод "Дружба" попала нефть с повышенным содержанием хлорорганики. По итогам года "Транснефть" зарезервировала около 23 млрд руб. для выплаты компенсаций за поставку данной нефти. Повторение подобных историй является основным операционным риском компании.

Финансовые результаты

Финансовые результаты "Транснефти" в 2020 году были под давлением снижения объема транспортировки нефти и нефтепродуктов из-за сокращения добычи в рамках соглашения ОПЕК+. По итогам года объем транспортировки нефти снизился на 8,8%, и в 2021 году этот фактор продолжит давить на финансовые результаты компании.

На этом фоне выручка за год снизилась на 9,6%, EBITDA - на 8,8%, а скорр. чистая прибыль - на 23,9%, что частично вызвано увеличением удельных операционных расходов на 6,9% из-за роста расходов на оплату труда, а также расходами, связанными с коронавирусом. В 2021 году менеджмент компании ожидает восстановления выручки на 2,7%, до 988,6 млрд руб., за счет роста тарифов транспортировки, что, на наш взгляд, является достаточно консервативным прогнозом.

Стоит отметить, что "Транснефть" смогла нарастить на 54,5% г/г свободный денежный поток, несмотря на снижение операционного денежного потока на 6% г/г. В первую очередь это связано со снижением капитальных затрат на 26% г/г. На данный момент "Транснефть" не нуждается в масштабных строительствах новых трубопроводов, что и позволяет компании сохранять капитальные затраты на минимальном уровне.

"Транснефть": финансовые результаты за 4К 2020 и весь 2020 (млрд руб.)

Источник: данные компании

"Транснефть": исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)

Источник: расчеты ГК "ФИНАМ", Bloomberg

Оценка

Для оценки целевой цены привилегированных акций "Транснефти" мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM), так как, на наш взгляд, данные акции в первую очередь интересны с точки зрения получения стабильно растущей дивидендной доходности.

По нашим оценкам, при норме доходности акций 11,5% целевая цена привилегированной акции "Транснефти" составляет 175 535 руб., что соответствует рейтингу "Покупать" и апсайду 18,2%.

Расчет нормы доходности по акциям

Источник: расчеты ГК "ФИНАМ"

Оценка целевой цены привилегированной акции "Транснефти", руб.

Источник: Расчеты ГК “ФИНАМ”

Отметим, что средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 175 814 руб. (апсайд 18,4%), рейтинг акции 3,0 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - рекомендации Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций "Транснефти" аналитиками компании "УралСиб" составляет 197 374 руб. (рекомендация - "Покупать"), Sova Capital - 154 255 руб. ("Держать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2019 года акции "Транснефти" выглядели слабее индекса ММВБ, а также российского индекса нефти и газа. Это в первую очередь связано со стагнацией объемов транспортировки нефти, которая перешла к падению в 2020 году из-за пандемии. При этом нефтяные компании смогли выиграть от соглашения ОПЕК+, так как оно привело к росту цен на нефть, но "Транснефть" не получает выгоды от роста цен на нефть. Сейчас ситуация нормализуется: цены на нефть приостановили свой рост, а ОПЕК+ с мая начнет наращивать добычу. На наш взгляд, эти факторы помогут префам "Транснефти" выглядеть лучше рынка в ближайшие несколько месяцев.

Источник: Bloomberg

Техническая картина

С технической точки зрения привилегированные акции "Транснефти" торгуются в рамках среднесрочного восходящего треугольника. После очередного ретеста нижней границы треугольника считаем вероятным сценарий выхода из треугольника наверх.

Источник: finam.ru