еще
*1945
Бесплатно по РФ для МТС, Билайн, МегаФон и Tele2
Чат со специалистом:
Звонок с сайта  
  • Про рынок
  • Брокерские услуги
  • Банк
  • Управление активами
  • Форекс
  • Обучение
  • О компании

Меню

 
 
facebook
вконтакте

Суверенная долларовая еврооблигация Египта с погашением в 2029 году: высокорискованное вложение

27.08.2021 17:23  Обзоры и идеи

Риск данной инвестиции премируется доходностью 6%, кроме того, открытие позиции в выпуске позволит претендовать на определенные налоговые преференции с учетом того, что он обращается на организованном рынке ценных бумаг. Тем не менее риски рефинансирования для эмитента носят далеко не символический характер, вследствие чего его долларовый евробонд с погашением в 2029 г. может быть рекомендован только инвесторам с высокой толерантностью к риску.

Эмитент

Минфин Египта

Погашение

01.03.2029 г.

Валюта

USD

ISIN

XS1953057061

Купон

7,6003%

Дюрация

5,7 лет

Доходность

6,1%

Текущая цена (% от номинала)

109,2

Доходность выпуска

 

Выпуск на фоне аналогов

Шансы на ценовой рост невелики, но доходность весьма привлекательна. Выпуск торгуется на уровне суверенных евробондов с рейтингом "В", и его перспективы в плане ценового роста видятся нам ограниченными. Впрочем, в текущих условиях доходность на уровне 6% на отрезке дюрации в 5,7 года выглядит интересно.

Кредитное качество эмитента стабилизировалось. Хотя кредитные рейтинги Египта и далеки от "инвестиционных", динамика его кредитного качества, на взгляд рейтинговых агентств, сейчас стабилизировалась. Основанием для "стабильных" прогнозов в отношении эмитента является то, что острая фаза текущего кризиса уже позади.

Значительная величина кредитного спреда защищает бумагу от потенциальной понижательной переоценки. По мере восстановления мировой экономики есть основания ожидать роста доходностей UST, которые сейчас находятся вблизи своих исторических минимумов. Между тем евробонд Египта как высокодоходный выпуск обладает значительными резервами (500 б. п.) с точки зрения потенциальной амортизации роста доходности базового актива.

Евробонд имеет листинг на Санкт-Петербургской бирже с минимальным лотом в 1 штуку. Обращение на организованном рынке ценных бумаг позволяет держателям облигаций претендовать на налоговый вычет: при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Данная льгота распространяется и на доход, полученный от валютной переоценки облигации.

Кредитное качество эмитента оставляет желать лучшего. Кредитный профиль Египта характеризуется высокой долговой нагрузкой (90% от ВВП) и растущей внешней задолженностью. Рост долга (включая внешний) обусловлен нуждами финансирования двойного дефицита - бюджета и текущего счета платежного баланса. Инвалютные резервы страны, испытавшие в 2020 г. значительную просадку, пока так и не восстановились до своих доковидных уровней.

Риски рефинансирования носят выраженный характер. Для Египта - как страны, сильно зависящей от возможностей рефинансирования - критически важно сохранить свободный доступ на рынки капитала. При этом речь идет не только и не столько о внешнем рынке, сколько о внутреннем. Какие-либо потенциальные проблемы с привлечением нового долга могут быть весьма негативно встречены инвесторами.

Нельзя не отметить довольно высокий уровень политических рисков. Отголоски "арабской весны" 2011 г., довольно напряженная геополитическая ситуация в регионе, фактор терроризма - все это побуждает инвесторов в египетские долги оставаться настороже.

Описание выпуска

Старший необеспеченный суверенный выпуск Египта с погашением 1 марта 2029 г. объемом $ 1,75 млрд размещен на мировом евробондовом рынке в феврале 2019 г. Минфин Египта - активный заемщик на внешнем рынке. В настоящее время в обращении находятся 25 долларовых суверенных еврооблигаций эмитента общим объемом более $ 20 млрд.

Суверенные долларовые еврооблигации Египта
Источник: Bloomberg

Евробонд с погашением в 2029 г. - довольно ликвидная бумага на мировом рынке. Ее крупнейшим держателем, по данным Bloomberg, является BlackRock с довольно солидной долей 7,8%.

Выпуск находится на обслуживании в НРД и имеет листинг на Санкт-Петербургской бирже с минимальным лотом в 1 штуку (номинал евробонда - $ 1 тыс.). Обращение на организованном рынке ценных бумаг позволяет держателям облигаций претендовать на налоговый вычет: при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Отметим, что данная льгота распространяется и на доход, полученный от валютной переоценки.

Опций по досрочному отзыву и (или) пересмотру уровня купона не предусмотрено. Купон (7,6003% годовых) выплачивается дважды в год: 1 марта и 1 сентября.

Кредитный профиль эмитента

Кредитный профиль Египта характеризуется высокой долговой нагрузкой, растущей внешней задолженностью и высоким уровнем политических рисков. Впрочем, по мнению кредитных агентств, острая фаза кризиса в части давления на кредитное качество эмитента уже позади и можно говорить об определенной стабилизации ситуации.

Фискальный дефицит Египта остается высоким - на уровне 8% от ВВП в 2019–2020 гг. В результате долговая позиция правительства находится на подъеме - с 2016 г. она возросла почти вдвое, достигнув по состоянию на 30.06.2020 г. 5,1 трлн египетских фунтов (около $ 317 млрд). В 2018–2019 гг. правительству удалось несколько снизить отношение госдолга к ВВП (см. график ниже), хотя пандемия COVID-19 внесла свои коррективы. Сейчас отношение госдолга к ВВП находится на уровне около 90%, что довольно высоко по мировым меркам.

Основная часть задолженности (около 80%) - это внутренний долг, что обуславливает определенную проблему. Дело в том, что способность правительства финансировать дефицит бюджета и обслуживать существующий долг во многом зависит от способности и готовности египетских банков приобретать ценные бумаги и другие кредитные инструменты, выпущенные правительством. Кроме того, значительная часть краткосрочных казначейских инструментов, выпущенных правительством, приобретается международными инвесторами. Глобальная турбулентность, или ухудшение восприятия инвесторами кредитоспособности египетского правительства, а в более широком смысле - состояния египетской экономики, может привести к распродаже государственных ценных бумаг, что способно оказать негативное влияние на суверенные кредитные рейтинги Египта в иностранной и местной валюте, экономику и государственные финансы, а также на способность правительства обслуживать долг в будущем. Кроме того, снижение стоимости непогашенных ценных бумаг, находящихся в распоряжении египетских банков, негативно скажется на их балансах и египетской банковской системе в целом.

Источник: данные эмитента, Bloomberg

Хотя доля инвалютной задолженности в общем объеме госдолга составляет всего около 20%, отметим довольно высокий темп ее прироста в последние годы. Так, внешняя долговая позиция Египта (как государственного, так и неправительственного сектора) увеличилась с $ 79 млрд в 2017 г. до $ 135 млрд (31.03.2021 г.), из которых $ 81 млрд пришелся на обязательства правительства. В частности, объем выпущенных суверенных египетских еврооблигаций увеличился в 2016–2021 гг. в 8 раз - с $ 3,5 млрд до $ 28,7 млрд.

Внешний долг Египта (млрд $)

 

30.06.2017

30.06.2018

30.06.2019

30.06.2020

31.03.2021

Правительство

34,9

47,6

57,3

69,4

80,5

Монетарные власти

30,3

26,6

28,0

27,9

25,8

Банки

4,1

6,0

9,5

11,9

13,8

Другие сектора экономики

9,7

12,4

13,9

14,3

14,8

ИТОГО внешний долг

79,0

92,6

108,7

123,5

134,8

Источник: ЦБ Египта

Рост внешнего долга обусловлен в том числе и нуждами по финансированию дефицита по текущему счету платежного баланса. Дело в том, что платежный баланс Египта выравнивается за счет притока по финансовому счету. Тем не менее отток капитала в первые месяцы 2020 г. на фоне турбулентности на мировых рынках все же ударил по инвалютным резервам Египта, которые пока так и не восстановились до своих доковидных уровней (см. график ниже). Покрытие международными резервами внешнего долга правительства и ЦБ составляет 38%.

Для Египта - как страны, сильно зависящей от возможностей рефинансирования - критически важно сохранить свободный доступ на рынки капитала, в том числе и на внешний. Какие-либо проблемы с привлечением нового долга могут быть весьма негативно встречены инвесторами. В 2021–2024 гг. Минфину предстоит выплатить (вместе с процентами) на внешнем рынке сумму, эквивалентную $ 15,5 млрд, что, в общем-то, выглядит посильной задачей - с той точки зрения, что это примерно столько же, сколько привлечено с начала пандемии.

Источник: Bloomberg, данные эмитента

Говоря о кредитном профиле Египта, нельзя не отметить и довольно высокий уровень политических рисков. Отголоски "арабской весны" 2011 г., довольно напряженная геополитическая ситуация в регионе, фактор терроризма - всё это побуждает инвесторов если и не запрашивать какую-то весомую дополнительную премию при оценке долговых обязательств эмитента, то как минимум быть настороже. 

5-летняя CDS на "Египет"

 

Источник: Bloomberg, данные эмитента

В результате кредитные рейтинги эмитента сравнительно невысоки (см. таблицу ниже). Впрочем, надо заметить, что, хотя уровень кредитного качества Египта и далек от "инвестиционного", его динамика, на взгляд рейтинговых агентств, сейчас стабилизировалась. Отражением этого являются "стабильные" прогнозы "большой тройки" по своим рейтингам. Так, агентство Moody's, пересматривавшее свои оценки Египта в конце прошлого месяца, отметило повышение устойчивости эмитента к шокам, о чем свидетельствует успешная реализация правительством экономических и фискальных реформ в условиях пандемии. На взгляд аналитиков агентства, широкая база внутреннего финансирования Египта и возобновление наращивания валютных резервов обеспечивают защиту от нестабильных потоков капитала и поддерживают программу структурных экономических реформ правительства.

Египет: суверенные рейтинги по долгам в иностранной валюте

Агентство

Д/с рейтинг

Прогноз

Дата

Moody's

B2

Стабильный

Июль 2021

S&P

B

Стабильный

Май 2021

Fitch

B+

Стабильный

Март 2021

Источник: Bloomberg

Перспективы ценовой динамики выпуска

Если говорить о потенциале повышательной переоценки евробонда с точки зрения динамики ее собственного кредитного качества, то, как видно на графике ниже, сейчас z-спред выпуска восстановился до своего среднего значения с момента размещения. Такая картина выглядит логичной с точки зрения кредитных рейтингов, текущий уровень которых соответствует присвоенным выпуску при его размещении в январе 2019 г. Отметим значительную величину кредитного спреда бумаги (500 б. п.), которая потенциально может самортизировать рост доходности базового актива (U.S. Treasury) на фоне дальнейшего восстановления мировой экономики и нормализации монетарной политики ФРС.

Кредитный спред (z-спред) еврооблигации Египта с погашением в 2029 г.

 

Источник: Bloomberg

Если говорить о перспективах переоценки евробонда с точки зрения его позиционирования относительно аналогов по рейтингу, то сейчас, как видно на графике ниже, евробонд Египта в целом торгуется без какой-либо премии (дисконта) относительно бумаг с композитным рейтингом "В". Ввиду "стабильных" прогнозов от крупнейших агентств ожидать перехода бумаги в более высокую рейтинговую категорию (что потенциально сопровождалось бы ее повышательной переоценкой) в ближайшей перспективе, по-видимому, не приходится.

 

Источник: Bloomberg, ФГ "ФИНАМ"

Что касается перспектив повышательной переоценки сектора высокодоходных суверенных бондов в целом, то здесь нам видятся очень ограниченные резервы. Ниже приведена динамика доходности индекса, отслеживающего суверенный высокодоходный долларовый долг развивающихся стран (Bloomberg Barclays EM USD Sovereign: High Yield Total Return). Как можно видеть, сейчас этот сегмент торгуется если не на своих исторических минимумах, то весьма близко к ним.

Доходность индекса суверенного долларового долга развивающихся стран (%)

 

Источник: Bloomberg

Таким образом, на наш взгляд, перспективы повышательной переоценки евробонда Египта с погашением в 2029 г. весьма ограничены. С другой стороны, его значительный кредитный спред, по-видимому, послужит определенным буфером в период грядущей нормализации доходностей UST.

Рекомендация

Сегодня, чтобы получить хоть какую-нибудь значимую доходность на долговом рынке, инвесторы вынуждены идти в высокорискованный сегмент. При этом парадокс в том, что снижение доходности (подорожание) облигаций происходит на фоне возросших из-за пандемии кредитных рисков их эмитентов. В случае с еврооблигацией Египта с погашением в 2029 г. мы имеем дело с эмитентом, чье кредитное качество оставляет желать лучшего, хотя его уровень и несколько стабилизировался в последнее время.

Риск данной инвестиции премируется доходностью 6%, что выглядит довольно привлекательно в текущих условиях. Кроме того, открытие позиции в выпуске позволит претендовать на определенные налоговые преференции с учетом того, что он обращается на организованном рынке ценных бумаг. Тем не менее не стоит забывать, что риски рефинансирования для эмитента носят отнюдь не символический характер, вследствие чего его долларовый выпуск с погашением в 2029 г. может быть рекомендован только инвесторам с высокой толерантностью к риску.

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Ковалев Алексей
Ковалев Алексей
аналитик отдела макроэкономического анализа
ФГ "ФИНАМ"
участник рейтинга
и оцените материал  
Ваша оценка будет первой!

и оставьте свой комментарий.
 
Обновить
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Ключевая ставка ЦБ
на 31 декабря