еще
*1945
Бесплатно по РФ для МТС, Билайн, МегаФон и Tele2
Звонок с сайта  
  • Про рынок
  • Брокерские услуги
  • Банк
  • Управление активами
  • Форекс
  • Обучение
  • О компании
 
 
facebook
вконтакте

"РусГидро": приток ценности в перспективе

18.06.2021 14:26  Обзоры и идеи

Мы делаем ставку на то, что реализация потенциальной прибыли после завершения многолетней череды списаний по активам позволит капитализации "РусГидро" подняться до четырехлетних максимумов. Кроме того, доминирование экологической повестки выгодно позиционирует гидрогиганта и дает сильное преимущество перед остальными генерирующими компаниями как в реальном секторе, так и на рынке капитала.

HYDR RU

Покупать

12М целевая цена

RUB 1,10

Текущая цена

RUB 0,85

Потенциал роста

30%

 

BLOOMBERG

HYDR RU

Капитализация, млрд руб.

374

EV

538

Количество акций, млрд

439

Free float

25%

Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" по акциям "РусГидро" с целевой ценой на 12 мес. 1,10 руб.

Главный фактор роста - это перспективы рекордной прибыли в 2021 году порядка 60 млрд руб. благодаря уменьшению списаний, что позволит увеличить объем дивидендных выплат на 30%, до 30 млрд руб., и улучшить дивидендную доходность до 8,1%. Эффект роста проявится уже в годовой отчетности, поскольку списания обычно отражаются в 4-м квартале.

Объем списаний должен пойти на спад с 2021 года, с завершением приоритетных проектов на Дальнем Востоке (остались 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС и сетевые активы в Певек-Билибино с вводом в 2023 году).

Дивиденд по итогам 2020 года составит 0,053 руб. (+49% г/г) с доходностью 6,2%.

Дальневосточные субсидии продлены до 2028 года. В этом году совокупные субсидии могут достичь 52 млрд руб., в сравнении с 47 млрд руб. в 2020 году.

Программа модернизации ТЭС в ДФО, в которую вошли четыре объекта "РусГидро", будет проходить на условиях гарантированной окупаемости и станет точкой роста прибыли после ввода объектов в эксплуатацию.

Финансовые показатели, млрд руб.

Показатель

2019

2020

2021П

Выручка

406,6

429,6

452,9

EBITDA

36,8

88,1

112,9

EBIT

11,2

59,2

80,9

Чистая прибыль

0,6

46,6

60,8

Чистая прибыль акц.

5,1

46,4

60,2

Дивиденд, коп.

3,57

5,30

6,92

Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с января 2021 года должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Данные решения предполагают возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии издержек в тарифах. В рамках компенсации прошлых расходов на топливо компания вернет 12,7 млрд руб. всего, 1,9 млрд руб. из них уже в 2021 году.

Приватизация "РусГидро" остается в раскладе, хотя и в отдаленной перспективе. Наиболее вероятным сроком SPO акций мы видим 2025–2026 гг., когда компания завершит программу обновления мощностей и начнет получать платежи за мощность. В этом случае акции можно будет продать на выгодных условиях. В будущем большее присутствие институциональных инвесторов будет способствовать оптимизации капитальных и операционных затрат.

Стабильный плательщик дивидендов. "РусГидро" ранее остальных публичных госкомпаний в генерации - "Интер РАО", ОГК-2, "Мосэнерго", ТГК-1 - перешла на повышенную норму выплат, 50% прибыли по МСФО. Два ближайших дивиденда (DPS 2020 0,053 руб. и DPS 2021E 0,069 руб.) предполагают совокупную доходность около 14,3% на горизонте чуть свыше года.

Показатели рентабельности, %

Показатель

 

2019

2020

2021П

Рентабельность EBITDA

 

9,1%

20,5%

24,9%

Рентабельность EBIT

 

2,7%

13,8%

17,9%

Чистая рентабельность

 

0,2%

10,8%

13,4%

Мультипликаторы

Показатель

 

LTM

2021П

EV/EBITDA

 

6,2

4,8

P/E

 

9,0

6,2

DY

 

6,2%

8,1%

Ключевыми рисками мы видим риск ограничения индексации тарифов в условиях повышения инфляции и ситуацию с аварийной Загорской ГАЭС-2. Это крупный генерирующий объект мощностью 840 МВт, который строился по ДПМ. Незадолго до ввода в эксплуатацию в 2014 году на станции осенью 2013 года произошла авария. В строительство ГАЭС вложено 70 млрд руб. Сейчас менеджмент проводит исследования относительно возможности восстановления станции.

Угличская ГЭС

Показатель

2019

2020E

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

Отчет о прибылях и убытках, млрд руб.

Выручка

366,6

382,8

401,1

429,8

448,4

468,5

488,7

531,7

564,5

Субсидии

40,0

46,7

51,8

53,4

55,0

56,6

58,3

60,1

61,9

EBITDA

36,8

88,1

112,9

128,7

119,2

146,1

152,3

180,8

198,6

Скорр. EBITDA

90,4

114,7

115,5

133,7

139,2

146,1

152,3

180,8

198,6

EBIT

11,2

59,2

80,9

93,9

81,8

107,3

111,8

138,8

154,9

Чистая прибыль

0,6

46,6

60,8

64,3

51,8

73,3

77,2

98,2

111,8

Чистая прибыль акц.

5,1

46,4

60,2

64,3

51,8

73,3

77,2

98,2

111,8

Скорр. чистая прибыль акц.

47,7

60,9

58,9

68,3

67,8

73,3

77,2

98,2

111,8

Баланс, млрд руб.

Основные средства

678

683

740

800

835

874

907

942

980

Дебиторская задолженность

54

52

73

72

75

78

82

89

94

Денежные средства

41

58

52

55

57

59

55

64

66

Прочие активы

152

149

169

171

173

175

177

179

182

Итого активы

925

942

1034

1098

1140

1187

1221

1273

1321

Капитал

570

609

646

680

700

747

788

848

910

Займы и кредиты

202

206

240

267

284

279

273

261

241

Кредиторская задолженность

77

72

101

106

111

116

120

125

130

Прочие пассивы

76

55

46

45

45

45

40

40

40

Рентабельность

Рентабельность EBITDA

9,1%

20,5%

24,9%

26,6%

23,7%

27,8%

27,9%

30,6%

31,7%

Рентабельность EBITDA скорр.

22,2%

26,7%

25,5%

27,7%

27,6%

27,8%

27,9%

30,6%

31,7%

Рентабельность EBIT

2,7%

13,8%

17,9%

19,4%

16,2%

20,4%

20,4%

23,5%

24,7%

Рентабельность чистой прибыли

0,2%

10,8%

13,4%

13,3%

10,3%

14,0%

14,1%

16,6%

17,8%

ROE

0,9%

8,0%

9,7%

9,8%

7,6%

10,3%

10,2%

12,2%

12,9%

Ключевые операционные показатели, млрд кВт·ч

Выработка, вкл. Богучанскую ГЭС

137

149

141

142

143

143

144

144

145

Полезный отпуск, вкл. Богучанскую ГЭС

131

144

137

137

138

138

138

139

140

Ключевые показатели долговой нагрузки, денежного потока и дивидендов

Чистый долг / EBITDA

3,87 x

1,38 x

1,37 x

1,37 x

1,60 x

1,26 x

1,16 x

0,86 x

0,67 x

FCFF

0,9

40,4

10,2

19,8

31,6

46,2

56,8

72,8

84,5

Дивиденд на акцию, руб.

0,036

0,053

0,069

0,073

0,059

0,083

0,088

0,112

0,127

Источник: данные компании, оценки ГК "ФИНАМ"

Краткий обзор компании

Гидрогигант. "РусГидро" - одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~38 ГВт.

По мощности "РусГидро" находится на 3-м месте в мире после бразильской Eletrobras (51 ГВт) и китайской China Three Gorges Corporation (75 ГВт).

Источник: данные компании

На гидрогенерацию приходится около 31 ГВт, или 77%, установленной мощности, остальная энергия вырабатывается в основном на тепловых станциях.

"РусГидро" является крупнейшим оператором ТЭС на Дальнем Востоке. Дальний Восток - это территория развития, потребность которой в электроэнергии растет с каждым годом опережающими остальную Россию темпами. Под управлением группы находятся и сетевые активы на Дальнем Востоке, энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании. В 2020 году эмитент обеспечил около 14% всей выработки страны.

Выручка формируется в основном за счет продажи электроэнергии:

Источник: данные компании

Структура владения. Контрольным пакетом акций, 61,7%, владеет государство через Росимущество, Банку ВТБ принадлежит 13% акций, в основном в рамках форвардного контракта. Free float, по данным Мосбиржи, составляет 25%.

Источник: данные компании

Драйверы роста

Гидрогенерация составляет большую часть активов, что выгодно позиционирует бизнес "РусГидро" в условиях усиления тренда декарбонизации. Экспортная промышленность уже сейчас стремится подключиться к ГЭС и получить зеленые сертификаты. Производитель золота "Полюс" уже заключил договор о поставках электроэнергии с Саяно-Шушенской ГЭС ("РусГидро") на свои красноярские активы. С введением карбоновых пошлин в Евросоюзе с 2023 года мы ожидаем со временем большего спроса на поставки электроэнергии с ГЭС компании.

Дальневосточные субсидии продлены до 2028 года, что мы считаем позитивным событием. Дополнительным плюсом субсидий является улучшение собираемости платежей с дебиторов, так как эти средства поступают не от покупателей электроэнергии, а непосредственно из бюджета.

Выход на рекордную прибыль в 2021 году, что позволит увеличить дивиденд 2021Е и его доходность до 8%. Ожидания роста прибыли дают "РусГидро" преимущество в сравнении с отраслью, где у многих генкомпаний прибыль, по прогнозам, снизится в этом году.

Объем списаний должен быть минимальным в 2021–2022 гг., что позволит отразить потенциально высокую прибыль. Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.

Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с января 2021 года должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Данные решения предполагают возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранение экономии издержек в тарифах. Новые пятилетние тарифные решения для дальневосточных ТЭС с 2021 года позволят улучшить рентабельность активов. Средний тариф будет индексироваться не менее чем на уровень инфляции (но не выше +9,9%).

В этом году компания получит около 2 млрд руб. в рамках возмещения прошлых расходов на уголь из 12,7 млрд руб.

Приватизация "РусГидро" остается в раскладе, хотя и является долгосрочным вопросом. В конце прошлого года "РусГидро", как мы и ожидали, не вошла в план на ближайшие три года, хотя нельзя исключать продажу непрофильных объектов эмитента или отдельных активов. В последние годы "РусГидро" была частым кандидатом на приватизацию, но одним из ограничивающих факторов выступала активная вовлеченность компании в программу развития на Дальнем Востоке. До сих пор строительство станций в ДФО было своего рода социальной нагрузкой и негативно влияло на прибыль, ограничивая интерес фондов к покупке более-менее значимых пакетов акций.

Сейчас ситуация меняется в лучшую сторону. Программа модернизации ТЭС в ДФО, в которую вошли четыре объекта "РусГидро", будет проходить на условиях гарантированной окупаемости и станет точкой роста прибыли после ввода объектов в эксплуатацию. Добавим, что с 2021 года тарифы для ТЭС в Дальневосточном округе станут более рентабельными. Поэтому в перспективе идея приватизации становится все более жизнеспособной.

В будущем большее присутствие институциональных инвесторов будет способствовать оптимизации капитальных и операционных затрат.

Отметим, что, помимо продажи доли правительства, на рынке окажется пакет акций, принадлежащий ВТБ. После истечения форвардного контракта "РусГидро" в 2025 году не планирует выкупать и погашать акции, и этот пакет, как ожидается, будет продан стратегическому инвестору.

Наиболее вероятным сроком SPO акций мы видим 2025–2026 гг., когда компания завершит программу обновления мощностей, начнет получать повышенные платежи за мощность, и акции можно будет продать на наиболее выгодных условиях.

Стабильный плательщик дивидендов, несмотря на высокую инвестиционную программу. Мы бы хотели отметить, что "РусГидро" ранее остальных публичных госкомпаний в энергогенерации - "Интер РАО", ОГК-2, "Мосэнерго", ТГК-1 - перешла на повышенную норму выплат. В 2015 году менеджмент решил направить на дивиденды 55% прибыли по МСФО, в сравнении с 25% в 2013–2014 гг., и за последние три года, 2016–2019 гг., акционеры получали 50% прибыли по МСФО.

В 2018 году эмитент решил скорректировать дивидендную политику из-за списаний. Согласно новым правилам, дивидендные выплаты определяются как 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего за последние три года объема. Данная схема расчета позволяет повысить прогнозируемость дивидендных выплат, а также снизить чувствительность к обесценениям. В конце мая 2021 года менеджмент продлил дивидендную политику на 6 лет.

Дивиденд за 2020 год составит 0,0530 руб. (+49% г/г) с текущей доходностью 6,1%. Закрытие реестра пройдет 10 июля.

С учетом ожидания роста прибыли до 60 млрд руб. в 2021 году следующий платеж может вырасти до 0,069 руб., а его доходность - до 8,1%.

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Рост котировок приносит дополнительный доход. Чем выше курс акций HYDR, тем ниже величина форвардного обязательства перед ВТБ. В отчете P&L отрицательное изменение форварда отражается финансовым доходом.

Форвардный контракт продлен до 2025 года, ставка снижена на 50 б. п. Улучшение условий по ставке мы считаем позитивным моментом, хотя увеличение срока - неоднозначно, так как это продлит волатильность прибыли. Пролонгация могла быть связана с тем, что трудно будет найти покупателя на пакет из 13% акций перед началом нового инвестиционного цикла по модернизации мощностей. После завершения обновления мощностей можно будет намного выгодней продать пакет акций. Ожидания "РусГидро" выглядят оптимистично, что должно поддержать рост капитализации, и в этом случае отрицательная переоценка форварда станет дополнительной точкой роста.

Риски инвестиционного кейса

Достройка аварийной Загорской ГАЭС-2. Это крупный генерирующий объект мощностью 840 МВт, который строился по ДПМ. Незадолго до ввода в эксплуатацию в 2014 году на станции осенью 2013 года произошла авария. В строительство ГАЭС вложено 70 млрд руб. Сейчас менеджмент проводит исследования относительно возможности восстановления станции. Ранее сообщалось, что предварительно затраты на восстановление станции могут составить 44 млрд руб. При неблагоприятном сценарии компания может отразить обесценения по объекту.

Увеличение объемов инвестиционной программы. У "РусГидро" есть история по пересмотру объемов программы капитальных вложений в большую сторону. Сейчас эти риски усиливаются повышением инфляции, что особенно выражено по части металлов и прочего сырья.

Заморозка или ограничение роста тарифов в условиях ускорения инфляции. В 2014 году тарифы были заморожены из-за высокого роста цен (до этого потребительская инфляция (CPI) колебалась в районе 6,0–7,5%). В этом году мы видим ускорение CPI, причем во всем мире, что вызывает озабоченность у центробанков и прочих регуляторов. В России CPI уже превышает целевой уровень ЦБР 4,0%, и, хотя разгон потребительских цен многие пока считают временным явлением, мы отмечаем, что их устойчивый рост может заставить регуляторов пересмотреть условия тарифообразования для укрепления конкурентоспособности промышленности.

Источник: Reuters

Списания по активам. В годовых отчетах по МСФО присутствует практика ежегодных обесценений активов из-за инвестиционных программ без механизма окупаемости. "РусГидро" завершила строительство приоритетных объектов в ДФО, и, по словам менеджмента, списаний не должно быть в 2021–2022 гг. Далее компания может отразить списания по следующим объектам:

- 4-я очередь Усть-Среднеканской ГЭС, которая планируется к вводу в 2023 году;

- распределительная сеть в Певек-Билибино (этап строительства № 1) с вводом по проекту в 2023 году.

Переоценка основных средств уменьшает отчетную прибыль по МСФО и, соответственно, дивиденды, особенно до корректировки дивидендной политики:

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

Краткий обзор последних финансовых и операционных показателей компании

Снижение прибыли на фоне меньшей водности рек. Отчет по прибыли "РусГидро" по МСФО за 1К 2021 отразил сокращение чистой прибыли акционеров на 20% г/г, до 19,8 млрд руб., и EBITDA на 2,5% г/г, до 33,2 млрд руб.

"РусГидро": финансовые результаты за 1К 2021 по МСФО, млн руб.

Показатель

1К 2021

1К 2020

Изм., %

2020

2019

Изм., %

Выручка

111 462

106 214

4,9%

382 845

366 642

4,4%

Субсидии

12 369

11 470

7,8%

46 748

39 983

16,9%

EBITDA

33 205

34 059

-2,5%

88 072

36 842

139,1%

Маржа EBITDA

26,81%

28,94%

-2,1%

20,50%

9,06%

11,4%

Чистая прибыль акционеров

19 792

24 656

-19,7%

46 354

5 126

804,3%

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

Ослабление результатов обусловлено, главным образом, меньшей водностью рек в сравнении с высокой базой прошлого года. Выработка электроэнергии с учетом Богучанской ГЭС сократилась на 10,4% г/г, и при этом произошло увеличение веса ТЭС, что неблагоприятно сказалось на операционной рентабельности. Выработка с ТЭС повысилась на 6% г/г, с ГЭС и ГАЭС - сократилась на 19%. Рентабельность EBITDA в 1К 2021 составила 26,8%, в сравнении с 28,9% годом ранее.

Операционный отчет зафиксировал снижение выработки от высокой базы 1К 2020 года, но долгосрочная динамика по-прежнему отражает операционный рост генерации.

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

Выручка с учетом субсидий повысилась на 5,2%. Ухудшение операционной динамики компенсировано сильными ценовыми параметрами: спотовые цены на электроэнергию выросли на 15% г/г в 1-й ценовой зоне (ЦЗ) и на 6% г/г - во 2-й ЦЗ. Цена на мощность в КОМ увеличилась на 19,5% г/г в 1-й ЦЗ и на 21,6% г/г - во 2-й ЦЗ.

Операционные расходы показали опережающий рост, главным образом, из-за увеличения издержек на топливо и покупную энергию и мощность.

Чистый долг с учетом форварда составил 100 млрд руб. (-18% г/г, 1,15х EBITDA).

Прогноз по прибыли на 2021 год остается позитивным. Несмотря на то что в первом полугодии мы, скорее всего, будем наблюдать сокращение показателей прибыли, по итогам года "РусГидро" выйдет, по нашим оценкам, на рекордную прибыль - около 60 млрд руб., а согласно консенсус-прогнозу Bloomberg - 61 млрд руб. Ключевой фактор роста - это сокращение обесценений по активам в сравнении с 2020 годом на фоне отсутствия крупных вводов (в прошлом году списания составили около 27 млрд руб.). Эффект роста прибыли проявится уже в годовой отчетности, поскольку списания обычно отражаются в 4-м квартале. Скорректированная прибыль, по нашим оценкам, снизится на 11% из-за пониженной водности, до 54 млрд руб., но хорошая новость в том, что компания платит дивиденды по отчетной прибыли.

Менеджмент прогнозирует маржу EBITDA 2021Е (скорр.) на уровне 25–30%. Наш прогноз - 25,5%.

Источник: данные компании, прогнозы и расчеты ГК "ФИНАМ"

Инвестиционная программа

Инвестиционная программа в основном предполагает поддерживающие капитальные затраты по ГЭС, дальневосточным "дочкам", а также расходы на модернизацию ТЭС по программе КОММод.

Всего программа капзатрат 2021–2025 гг. оценивается в 517 млрд руб. с НДС, но мы закладываем CAPEX с умеренным превышением плана с учетом постоянного пересмотра капвложений в большую сторону и инфляционного фактора.

Источник: данные компании

Программа модернизации ТЭС на Дальнем Востоке - КОММод (или так называемый ДПМ-2) - предполагает гарантированную окупаемость через платежи за мощность в течение 15 лет. В проект вошло четыре объекта "РусГидро".

Объекты КОММОд

Мощность, МВт

Срок ввода

Якутская ГРЭС-2

154

31.дек.25

Хабаровская ТЭС-4

328

31.дек.25

Артемовская ТЭС

420

31.дек.26

Владивостокская ТЭС -2

367

31.дек.25

Источник: данные компании

После ввода в эксплуатацию эти объекты станут мощной точкой роста прибыли и дивидендов. По нашим оценкам, суммарно модернизированные мощности принесут компании порядка 500 млрд руб. выручки, хотя в ближайшие годы расходы по КОММод будут прессом для денежного потока.

Источник: данные компании, прогнозы и расчеты ГК "ФИНАМ"

Данные по фондовому рынку

Динамика цен акций. Акции "РусГидро" в этом году смотрятся лучше отрасли и своего основного конкурента "Интер РАО", что мы связываем с позитивными ожиданиями по прибыли и доминированием ESG-повестки. Хотя бумаги и отстают от индекса МосБиржи из-за высокого спроса на цикличные акции со стороны инвесторов.

Источник: Bloomberg

Историческая оценка компании по форвардному EV/EBITDA 1Y. Акции HYDR сейчас оцениваются дешевле медианного мультипликатора с начала 2015 года 4,2х.


Источник:
Reuters

Технический анализ. На недельном тайм-фрейме акции "РусГидро" торгуются в повышательном канале, консолидируясь выше уровня поддержки 0,80. Мы не видим сигналов к развороту и ожидаем повышения в район максимумов 2017 года после прохождения линии сопротивления 0,90.

Источник: finam.ru

Оценка

Для оценки справедливой стоимости акций "РусГидро" мы использовали DCF-модель c прогнозным периодом до 2042 года включительно, а также сравнительный метод.

Прогнозы и допущения для модели строились с учетом финансовой отчетности 2016–2020 гг., отраслевых тенденций и инвестиционной программы эмитента.

Оценка методом DCF

Для оценки по модели DCF были спрогнозированы денежные потоки до 2042 года. Мы применили средневзвешенную стоимость капитала (WACC) в размере 10,7% при требуемой доходности по акциям HYDR 13,1%. Мы сочли нужным включить в расчет риск-премию за санкции 1%. И хотя "РусГидро" не попала под санкции, и пока нет подобной угрозы в обозримом будущем, санкции неблагоприятно влияют на деловую активность в России в целом, на промышленность и ВВП, а соответственно, на спрос на электроэнергию. Кроме того, у "РусГидро" и RUSAL, которая уже под санкциями, есть совместный проект Богучанского энерго-металлургического объединения (БЭМО).

Наша 12-месячная целевая цена по DCF-модели для акций "РусГидро" составляет 1,10 руб. с потенциалом роста 29%.

Расчет свободного денежного потока, млрд руб.

 

WACC

10,7%

 

Норма доходности по акциям (рублевая)

13,1%

Капитализация, млн руб.

374 055

 

Целевая долгосрочная инфляция в России

4,0%

Курс акций, руб.

0,85

 

Целевая долгосрочная инфляция в США

2,0%

Количество акций, млн

439 289

 

Норма доходности по акциям (долларовая)

11,0%

Долг, балансовая стоимость, млн руб.

196 256

 

Безрисковая ставка (Russia 2042 USD)

3,70%

Капитал всего, млн руб.

570 311

 

Бета

0,95

Доля собственного капитала

66%

 

Премия за рыночный риск (ERP)

6,6%

Доля долга

34%

 

ERP на рынке США

5,00%

Норма доходности по акциям

13,1%

 

Кредитный спред с RU-еврооблигациями

1,6%

Стоимость долга

7,5%

 

YTM Russia 2042 USD

3,70%

Налог на прибыль

20,0%

 

YTM US 2042

2,10%

 

 

 

Риск-премия за санкции

1,0%

 

Расчет целевой цены по целевому мультипликатору

 

Расчет целевой цены по методу Гордона (проверочное значение)

Приведенная стоимость ДП, млн руб.

542 467

 

Приведенная стоимость ДП, млн руб.

542 467

Терминальный год

2 042

 

Терминальный год

2 042

Целевой EV/EBITDA

4,2

 

FCFF терминального года, млн руб.

80 835

EBITDA терминального года

222 410

 

Темп роста в постпрогнозный период

3,0%

Терминальная стоимость, млн руб.

944 873

 

Терминальная стоимость, млн руб.

1 083 156

Приведенная терминальная стоимость, млн руб.

105 136

 

Приведенная терминальная стоимость, млн руб.

120 523

Стоимость бизнеса, млн руб.

647 603

 

Стоимость бизнеса, млн руб.

662 990

Чистый долг, млн руб.

( 154 249)

 

Чистый долг, млн руб.

( 154 249)

Доля меньшинства, млн руб.

( 9 974)

 

Доля меньшинства, млн руб.

( 9 974)

Целевая капитализация, млн руб.

483 380

 

Целевая капитализация, млн руб.

498 767

Целевая цена 1 акции, руб.

1,10

 

Целевая цена 1 акции, руб.

1,14

Источник: Reuters, Bloomberg, расчеты и оценки ГК "ФИНАМ"

Сравнительная оценка

При сравнительном подходе мы использовали две техники - оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по собственной дивидендной доходности.

Компания

Кап-я, млрд $

P/E 2021E

P/E 2022E

EV/EBITDA 2021E

EV/EBITDA 2022E

P/DPS 2020E

P/DPS 2021E

РусГидро

5,1

6,2

6,4

4,8

4,4

16,1

12,3

Интер РАО

7,3

6,1

6,1

2,1

2,1

27,7

24,6

ТГК-1

0,7

7,7

8,1

3,7

3,5

11,9

NA

ОГК-2

1,3

7,4

6,1

4,3

4,0

13,8

15,1

Юнипро

2,6

11,0

9,1

7,1

6,1

10,4

8,9

Энел Россия

0,4

19,9

11,0

7,1

4,5

NA

23,6

Мосэнерго

1,4

10,3

8,0

3,6

3,3

13,7

16,4

Аналоги в развивающихся странах (EM)

Companhia Paranaense de Energia

3,4

5,3

8,4

3,2

5,2

21,0

16,4

Centrais Eletricas Brasileiras

14,0

10,2

7,4

7,3

6,5

35,9

26,3

Companhia Energetica de Minas Gerais CEMIG

4,9

8,5

7,5

6,6

5,9

18,7

17,7

Guangdong Electric Power Development

2,8

11,0

9,4

NA

NA

NA

NA

Gd Power Development

7,4

12,1

10,5

7,6

7,4

24,6

22,3

China Yangtze Power

72,6

18,1

16,8

12,4

11,9

26,2

23,6

Huaneng Power International

8,8

10,4

8,5

7,0

6,5

22,2

20,4

China National Nuclear Power

13,7

12,2

10,7

9,4

8,5

30,9

25,6

Huadian Power International

4,8

9,4

8,1

7,2

6,7

16,7

14,7

Datang International Power Generation

6,0

22,3

17,8

7,4

7,1

26,0

22,4

CGN Power

19,0

13,2

12,3

10,5

10,4

32,8

31,7

CEZ

16,4

17,5

15,6

6,5

6,3

16,8

17,8

CLP Holdings

25,5

16,4

15,8

10,2

9,8

24,8

24,1

China Resources Power Holdings

6,4

5,2

4,6

5,4

4,8

13,6

11,9

NHPC

3,7

8,3

7,8

8,4

7,2

18,4

17,0

Korea Electric Power

15,3

25,4

16,2

7,1

6,3

147,5

36,4

Tenaga Nasional Bhd

13,8

11,8

11,6

7,3

6,9

18,7

18,5

PGE Polska Grupa Energetyczna

5,2

10,8

16,6

4,0

5,0

na

na

Ratch Group

2,4

11,0

10,4

21,2

20,7

20,5

20,0

Аналоги в развитых странах (DM)

Verbund AG

15,8

44,2

34,7

11,2

9,2

90,6

73,3

Fortum Oyj

26,1

15,3

17,2

10,1

11,0

21,3

21,0

Electricite de France SA

45,8

15,2

12,3

4,9

4,6

33,8

27,8

E.ON SE

32,5

14,5

11,6

8,5

8,2

20,7

19,9

A2A SpA

6,8

17,1

16,0

7,7

6,9

21,8

20,6

Enel SpA

99,7

15,1

14,3

7,4

7,1

21,2

20,1

EDP Energias de Portugal SA

22,1

21,1

19,0

10,4

9,9

23,4

22,8

Acciona SA

9,0

23,4

19,0

10,6

9,5

34,4

31,6

BKW AG

5,7

16,6

15,8

8,8

8,3

39,3

37,4

Exelon Corp.

46,0

17,3

15,6

10,3

9,5

31,5

30,6

Медиана по России

 

7,7

8,0

4,3

4,0

13,8

15,8

Медиана по развивающимся странам

 

11,0

10,5

7,3

6,8

22,2

20,4

Медиана по развитым странам

 

16,8

15,9

9,4

8,8

27,5

25,3

Показатели для оценки, млрд руб.

 

Чистая прибыль 2021Е

Чистая прибыль 2022Е

EBITDA 2021Е

EBITDA 2022Е

DPS 2020 (руб.)

DPS 2021 (руб.)

 

 

60

64

113

129

0,053

0,069

Оценка HYDR (млрд руб.):

В среднем:

 

 

 

 

 

 

По российский аналогам (вес 70%)

406

464

513

326

334

321

479

По аналогам EM (с учетом странового дисконта, вес 20%)

513

465

474

658

685

362

433

По аналогам DM (с учетом странового дисконта, вес 10%)

709

708

716

900

942

448

538

Взвешенная оценка капитализации

458

 

 

 

 

 

 

Источник: Reuters оценки ГК "ФИНАМ"

Оценка по мультипликаторам включала аналоги - генкомпании из России (вес 70%), развивающихся стран (вес 20%) и развитых стран (вес 10%). И поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то к иностранным аналогам был применен страновой дисконт 30%.

По нашим оценкам, акции "РусГидро" по форвардным мультипликаторам недооценены на 23% при целевой цене 1,05 руб.

Анализ доходности по собственной целевой дивидендной доходности (DY). Медианная дивидендная доходность на дату закрытия реестра по DPS за 2016–2019 гг. составляла 5,2%. Целевая цена, таким образом, составляет 1,18 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2020–2021 гг. 0,061 руб. и целевой DY 5,2%.

Усредненная целевая цена при сравнительном подходе - 1,12 руб. на 12 мес. с потенциалом 31% к текущей цене.

Итоговая оценка

При определении целевой цены мы в большей степени ориентировались на оценку по DCF, присвоив ей вес 70%, и мультипликаторам, соответственно, 30%. Взвешенная целевая цена на 12 мес. 1,10 руб. подразумевает потенциальную доходность 30% без учета дивидендных платежей.

Метод

Вес

Таргет, руб.

Модель DCF

70%

1,10

Сравнительный подход

30%

1,12

Взвешенная целевая цена

 

1,10

Текущая цена

 

0,85

Потенциал

 

30%

Источник: расчет ГК "ФИНАМ"

Средневзвешенная целевая цена акций "РусГидро" по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не ниже среднего, по нашим расчетам, составляет 0,99 руб. (апсайд - 16%), рейтинг акции - 3,8 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций HYDR аналитиками BCS составляет 0,90 руб. (рекомендация - "Держать"), Sberbank CIB - 1,01 руб. ("Покупать"), VTB Capital - 1,00 руб. ("Покупать").

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Малых Наталия
Малых Наталия
руководитель отдела анализа акций
ГК "ФИНАМ"
участник рейтинга
и оцените материал  
9 пользователей оценили материал на 5.

и оставьте свой комментарий.
 
Обновить
19.06 18:23
moroz62:
Теханализ слабоват.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Нефть Brent
на 1 сентября
Курс доллара к рублю
на 1 сентября
Ключевая ставка ЦБ
на 31 декабря