"Роснефть" - хороша, но не для нас

Инвестиционная идея

• "Роснефть" является одной из крупнейших компаний по доказанным запасам углеводородов среди публичных компаний мирового нефтегазового рынка.
• "Роснефть" самая большая из российских нефтедобывающих компаний. После приобретения "Башнефти" она обеспечивает около 40% нефтедобычи в РФ.
• "Роснефть" также занимает лидирующее положение в отечественном сегменте нефтепереработки. В состав Компании входят 10 крупных нефтеперерабатывающих заводов и несколько мини-НПЗ.
• По основным мультипликаторам акции компании можно считать умеренно недооцененными относительно прочих глобальных нефтегазовых компаний.
• Главным дисконтирующим фактором при оценке "Роснефти" мы считаем фактическую независимость руководства компании, обладающего беспрецедентно высоким административным ресурсом, как от акционеров, так и от экономического блока правительства, несмотря на формальный контроль со стороны государства.

Мы присваиваем обыкновенным акциям ПАО "НК "Роснефть" рекомендацию "Держать", но при этом отмечаем, что бумаги компании лишены значительного потенциала для роста в среднесрочной перспективе.

Краткое описание эмитента

ПАО "НК "Роснефть" – вертикально интегрированная компания, осуществляющая деятельность по геологоразведке и добыче нефти и газа, а также переработке, маркетингу и сбыту нефти, газа и нефтепродуктов преимущественно в России. Кроме того, компания осуществляет свою деятельность в Венесуэле, Эквадоре, на Кубе, в Канаде, США, Бразилии, Норвегии, Германии, Италии, Алжире, Монголии, Китае, Вьетнаме, Туркменистане, Белоруссии, ОАЭ и других странах.

Роснефть является одной из крупнейших компаний по доказанным запасам углеводородов среди публичных компаний мирового нефтегазового рынка, а также одной из крупнейших компаний по добыче углеводородов. По состоянию на 31 декабря 2016 года объем доказанных запасов нефти, газового конденсата, жидких углеводородов и рыночного газа компании по оценке независимого аудитора DeGolyer and MacNaughton составил 38 млрд барр. н.э. по классификации SEC и 46 млрд барр. н.э. по классификации PRMS по состоянию на 31 декабря 2016 года 34 млрд барр. н.э. Компания агрессивно наращивает запасы как посредством разведки и приобретения новых лицензий, так и консолидируя нефтедобывающие компании. Крупнейшей сделкой на рынке в прошлом году стала покупка "Роснефтью" контрольного пакета акций ПАО АНК "Башнефть".

За 2016 год добыча нефти, газового конденсата и жидких углеводородов составила 210,05 млн тонн – рост на 3,58% год к году. Добыча используемого природного и попутного газа Компании за 2016 год – 67,10 млрд куб. м., годовой прирост составил 7,29%. Эти данные получены с учетом приобретенных активов, а именно - ПАО АНК "Башнефть". Без учета приобретения новых активов за 2016 год добыча нефти, газового конденсата и жидких углеводородов составила 204,60 млн т (плюс 0,89% год к году), добыча используемого природного и попутного газа – 66,92 млрд куб. м. (прирост на 7%). Добыча компании составляет 4 620 тыс. баррелей жидких углеводородов в сутки, что соответствует около 40% нефтедобычи в РФ.

"Роснефть" является лидером российской нефтепереработки. В состав Компании входят 10 крупных нефтеперерабатывающих заводов и несколько мини-НПЗ. Общий объем переработки нефти на территории Российской Федерации и за рубежом с учетом текущей загрузки собственных мощностей составил в 2016 году 92,67 млн тонн. Без учета приобретения новых активов ("Башнефти" принадлежит три крупных НПЗ) в 2016 году общий объем переработки нефти на российских НПЗ компании составил 87,47 млн тонн.

Оставшийся объем добытой нефти направляется, в основном, на экспорт в страны Европы, Азии и СНГ. "Роснефть" имеет собственные экспортные терминалы в Туапсе, Де-Кастри и Находке, что помогает оптимизировать затраты и позволяет повысить эффективность экспорта продукции компании.

В конце 2016 года состоялась приватизация государственного пакета акций "Роснефти" в объёме 19,5% акций, что стало крупнейшей сделкой на отечественном фондовом рынке. На текущий момент крупнейшими акционерами являются АО "Роснефтегаз" (50% плюс 1 акция), BP Russian Investments Limited (19,75%) и теперь еще QHG Oil Ventures Pte. Ltd. (19,5%). В свободном обращении находятся около 11% акций "Роснефти".

Финансовые результаты

Для анализа мы использовали консолидированную отчетность компании за 2016 год и неаудированный отчет за 1 квартал 2017 года по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО).

В прошлом году компания снизила выручку на 3,15% до 4 988 млрд рублей. EBITDA компании (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации) за 12 месяцев 2016 года увеличилась год к году на 2,65% и составила 1 278 млрд рублей. Чистая прибыль упала почти вдвое (на 49%) до 181 млрд рублей с 355 млрд рублей годом ранее.

Одной из главных причин снижения чистой прибыли стало отрицательное сальдо по переоценке активов и обязательств, выраженных в валюте. Благодаря укреплению курса рубля компания потеряла в 2016 году на курсовых разницах 70 млрд рублей против положительной переоценки в размере 86 млрд рублей годом ранее.

Рост капитальных затрат по итогам 2016 г. составил 19,2%, что связано, в первую очередь, с развитием новых проектов и увеличением объема работ по обустройству месторождений.

В первом квартале 2017 года компания нарастила выручку на 34% по сравнению с первым кварталом 2016 года (до 1 410 млрд рублей). EBITDA компании составила за квартал 333 млрд рублей, что на 22% выше прошлогоднего результата. Это объяснимо низкой базой начала прошлого года, когда цены нам сырьевые товары находились на своих минимумах. Однако адекватного роста по чистой прибыли не наблюдается – она выросла год к году на 8,3% и составило 13 млрд рублей – фактор укрепления курса рубля продолжает негативно влиять на результат.

В прошлом году "Роснефть" увеличила чистый долг на 11,57%, до 1 890 млрд рублей. Компания продолжает наращивать долговую нагрузку, по состоянию на конец 1 квартала чистый долг "Роснефти достиг 1 963 млрд рублей, что на 21,8% выше, чем годом ранее.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "НК "Роснефть" на 2017 г.

Дивиденды

Дивидендная политика ПАО "НК "Роснефть", подкорректированная в процессе подготовки приватизации госпакета, определяет целевой уровень дивидендных выплат в размере не менее 35% от чистой прибыли по МСФО. При этом целевой периодичностью дивидендных выплат является выплата дивидендов по меньшей мере два раза в год.

Если последнее правило вступит в силу начиная с 2017 года - первые промежуточные дивиденды за полугодие в соответствии с новой политикой планируется выплатить в конце 2017 года, - то планку в 35% от чистой прибыли по МСФО компании удается соблюдать уже два года, несмотря на попытки правительства потребовать 50% от прибыли, как у прочих госкомпаний. "Роснефти" удается отбиться от этого требования по формальным основаниям, учитывая, что государство контролирует ее не напрямую, а через "Роснефтегаз".

По результатам 2015 года суммарная величина дивидендов составила 124,53 млрд рублей или 11,75 рублей за акцию (дивидендная доходность 3,38%). По итогам 2016 года совет директоров компании также рекомендовал ограничиться 35%, направив на дивиденды 63,4 млрд рублей или 5,98 рублей на акцию. Дивидендная доходность к текущей цене составит всего 1,95% и не отразится на динамике котировок. 

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели ряда ведущих компаний нефтегазовой отрасли. 

Оценка

У ПАО "НК "Роснефть" большой долг, особенно если учитывать предоплату, полученную за будущие поставки нефти. Однако, отношение чистого долга к EBITDA имеет значение, близкое к показателям отрасли, а коэффициент EV/EBITDA ниже среднеотраслевых значений. Это дает основание считать компанию недооцененной относительно крупнейших предприятий мировой нефтегазовой отрасли. Причиной такой недооценки, кроме низкого free float, является формальный контроль со стороны государства, а также фактическая независимость руководства компании, имеющего прямой выход на президента страны, как от миноритарных акционеров, так и от правительства.

Мы рассчитали целевую стоимость "Роснефти" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2017 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и риска, связанного с особенностями управления компании, мы применили дисконт в размере 30%. Этот дисконт полностью поглощает вероятный потенциал, определяемый относительной недооценкой.

Наша итоговая прогнозная стоимость ПАО "НК "Роснефть" составила $57 887 млн., что соответствует цене одной обыкновенной акции в размере $5,46 или 308,9 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка не предполагает роста стоимости акций от текущих уровней. Мы считаем, что акции ПАО "НК "Роснефть" в среднесрочной перспективе не имеют существенного потенциала роста, и даем рекомендацию "Держать".

Технический анализ

Динамика акции "Роснефти" вдвое сильнее рынка, причем в обе стороны. В 2016 году они подорожали на 59% на фоне общего роста рынка на 26,27% по индексу ММВБ. С начала 2017 года в рамках общей коррекции рынка "Роснефть" уже потеряла почти 24% капитализации против снижения индекса на 12,5%.

На месячном графике отчетливо видно, что бумагам компании в прошлом году удалось преодолеть многолетний уровень сопротивления в районе 280-290 рублей за акцию. Теперь он является мощным уровнем поддержки, тестировать который на прочность, вероятно, предстоит в скором времени.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"