Потенциал роста Southern пока ограничен

Инвестиционная идея

Southern Company - американский холдинг, владеющий электросетевыми и газораспределительными компаниями в ряде штатов США. Ключевыми видами деятельности являются продажа электроэнергии на розничном и оптовом рынке, а также продажа газа и оказание сопутствующих услуг.

Мы рекомендуем "Держать" акции SO с целевой ценой $58,7 на 12 мес., что означает потенциал роста 0,5% от текущей цены с учетом дивидендов NTM.

• SO может стать хорошим дополнением для дивидендного портфеля при доходности NTM на уровне 4,3%.
• Скорректированный EPS за 9 мес. 2020 года снизился на 2,1% г/г, до $ 2,78, на фоне пандемии, но в 2021 году ожидается восстановление показателей прибыли: по прогнозам Reuters, в 2021-м EPS вырастет на 2,7% относительно EPS 2020П.
• В 2022 году компания завершит строительство АЭС Vogtle. Два энергоблока добавят дополнительные 2234 МВт мощности к уже имеющимся 2302 МВт.
• Southern на октябрь 2020 года занимала одну из лидирующих ESG-позиций в отрасли: компания получила рейтинг AA благодаря высоким стандартам управления человеческим капиталом и целям по снижению углеродного следа.

Описание эмитента

Southern Company - американский холдинг, владеющий электросетевыми и газораспределительными компаниями в ряде штатов США. Ключевыми видами деятельности являются продажа электроэнергии на розничном и оптовом рынке, а также продажа газа и оказание дополнительных сопутствующих услуг. Установленная мощность генерирующих мощностей на конец 2019 года составляла 45,7 ГВт. Компания подразделяется на следующие производственные сегменты:

– Traditional electric operating companies (TEOC): сегмент традиционных электроэнергетических компаний, включающий Alabama Power, Georgia Power и Mississippi Power. Данные компании являются вертикально интегрированными и консолидируют комплекс процессов генерации, передачи, распределения и продажи электроэнергии. Кроме того, незначительную долю выручки сегмента формируют услуги по газообеспечению. Комплекс компаний преимущественно сфокусирован на обслуживании розничных потребителей, что обуславливает факт тарифного регулирования предоставляемых услуг: цены устанавливаются регулирующими штатными комиссиями и основаны на принципе покрытия затрат поставщика;

– Southern Power: подразделение сосредоточено на деятельности в сфере генерации электроэнергии, включая возобновляемую энергетику, и продаже электроэнергии на оптовый рынок по ценам, сформировавшимся под воздействием спроса и предложения. При этом большая часть проектов в портфеле Southern Power реализуется на основе соглашений о покупке мощности (PPA), заключаемых с сетевыми компаниями, муниципалитетами, коммерческими и промышленными потребителями. Природа заключаемых PPA долгосрочна и обеспечивает гарантию нынешних и будущих поставок вырабатываемой электроэнергии;

– Southern Company Gas: распределение и продажа природного газа. Подразделение, как и TEOC, является регулируемым и функционирует в четырех штатах: Иллинойс, Джорджия, Вирджиния и Теннесси. Помимо это, Southern Company Gas оказывает ряд дополнительных услуг по газовому обслуживанию;

– Прочие операции: деятельность управляющего холдинга, административный аппарат и т. д.

За 2019 год Southern Co заработала около $ 21,4 млрд, совокупная стоимость активов на конец периода составила $ 118,7 млрд. Основной статьей выручки компании является продажа электроэнергии розничным потребителям. Совокупные продажи электроэнергии за 2019 год составили 196,5 тыс. ГВт·ч.

^{Источник: годовой отчет Southern Co за 2019 г.}

^{Источник: годовой отчет Southern Co за 2019 г.}

Стратегия развития

С точки зрения стратегии развития компании целесообразно выделить следующие структурные компоненты:

1. Поддержание высоких стандартов ESG: полная декарбонизация собственных производств и постепенный выход на углеродную нейтральность к 2050 году, долгосрочное увеличение возобновляемой генерации, а также сохранение лидерства в рамках управления человеческим капиталом.
2. Капитальные инвестиции в обновление электросетевой и газовой инфраструктуры, расширение ядерной и возобновляемой генерации.
3. Сохранение высокого качества дивидендной политики компании, предполагающей стабильные темпы роста и высокие нормы дивидендных выплат в пользу акционеров.
4. Southern на октябрь 2020 года занимала одну из лидирующих ESG-позиций в сегменте Utilities: компания вновь получила рейтинг AA благодаря высоким стандартам управления человеческим капиталом и поставленным целям по снижению углеродного следа собственного производства. В течение последних лет компания получала высокие места в рейтингах качества управления человеческим капиталом:

– Forbes magazine: № 121 World's Best Employers (2019);

– Forbes magazine: № 14 America's Best Employers (2019);

– Forbes magazine: № 54 Best Employers for Veterans (2020);

– Forbes magazine: № 121World's Best Employers (2019);

– Women's Choice Award: Best Companies for Millennials (2019).

Долгосрочные параметры производственной деятельности компании также отвечают довольно высоким требованиям ESG: до 2050 года Southern планирует выйти на углеродную нейтральность посредством значительного сокращения эмиссии метана и углекислого газа, постепенного закрытия функционирующих угольных электростанций и наращивания возобновляемой и ядерной генерации с одновременным промышленным внедрением систем хранения электроэнергии.

Ребазированное к 2007 году изменение портфеля генерации Southern

^{Источник: Southern Co “Implementation and action toward net zero”, сентябрь 2020 г.}

К 2024 году компания ожидает введения в портфель мощностей дополнительных 4,4 ГВт, функционирующих на базе ВИЭ. Кроме того, Southern делает ставку на ядерную генерацию за счет действующих и строящихся энергоблоков АЭС Vogtle, развития технологий хранения электроэнергии и захвата выбросов парниковых газов.

Моментом существенной недоработки стратегии ESG Southern является отсутствие четких планов по выводу угольных электростанций из эксплуатации. В связи с этим анализ темпов и критических точек декарбонизации значительно осложняется.

^{Источник: отчет MSCI}

2. Компания планирует осуществить капитальные инвестиции в размере $ 35,6 млрд в 2020–2024 гг. Значительную часть средств компания направит на модернизацию газовой и электросетевой инфраструктуры с целью снижения энергоемкости услуг по передаче и распределению ресурсов. Часть средств пойдет на строительство 3-го (ввод в 2021 году) и 4-го (ввод в 2022 году) энергоблоков АЭС Vogtle, расположенных в штате Джорджия и находящихся в долевой собственности компании. Кроме того, в 2020 году Southern завершит строительство ветропарков в Рединге, штат Канзас (мощность 200 МВт), и в Скукумчаке, штат Вашингтон (мощность 136 МВт). Электроэнергетические сегменты компании также ожидают затрат, связанных с закрытием и мониторингом золоотвалов и свалок, ассоциируемых с программой декарбонизации Southern Co.

^{Источник: годовой отчет Southern Co за 2019 г.}

3. 15 января 2021 года Southern объявила о квартальных дивидендах в размере $ 0,64 на акцию с отсечкой 16 февраля 2021 года. Закрытие дивидендного реестра намечено на 11 февраля. С 2015 года компания ежегодно увеличивает дивидендные выплаты на акцию на $ 0,08. Исходя из этой тенденции, выплаты в 2021 году ожидаются на уровне около $ 2,62 на акцию, что соответствует росту 3,38% г/г. Дивидендная доходность в этом случае составит 4,30%, что является довольно неплохим показателем при текущей медианной доходности по конкурентам 3,94%. Средняя норма выплат за последние 16 лет составляет 75,9% со значительным превышением дивиденда на акцию над EPS в 2017 и 2018 годах. Это в первую очередь говорит о том, что ресурс дальнейшего увеличения дивидендов остается не таким высоким и акционерам не стоит ожидать высоких темпов роста в ближайшие годы. С другой стороны, политика роста выплат стабильна и поддерживается компанией на протяжении более чем 70 лет, а норма выплат выше 100% в 2017–2018 гг. укрепляет уверенность в том, что Southern скорее начнет расходование нераспределенной прибыли, нежели сократит дивиденды.

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters}

Факторы привлекательности

• Амбициозные цели Southern в рамках степени воздействия на окружающую среду. До 2050 года компания планирует провести полную декарбонизацию за счет закрытия угольных мощностей и значительного снижения выбросов парниковых газов. Southern делает ставку на развитие технологий захвата углеродных выбросов, а также применение накопительных батарей, которые позволят с высокой эффективностью использовать мощность солнечных панелей. К 2024 году компания планирует введение дополнительных 4,4 ГВт ВИЭ мощностей. Необходимо, однако, отметить, что SO не опубликовала документов, фиксирующих сроки вводов ВИЭ и вывода угольной генерации, что создает помехи в рамках оценки будущих изменений параметров ESG профиля компании.
• Строительство 3-го и 4-го энергоблоков АЭС Vogtle. В 2022 году компания завершит строительство станции, планируемые остаточные затраты на строительство которой на начало 2020 года оценивались в $ 2,5 млрд. Два энергоблока добавят дополнительные 2234 МВт мощности к уже имеющимся 2302 МВт и поспособствуют дальнейшему постепенному закрытию угольных станций.
• Стабильный рост дивидендных выплат. В течение более чем 70 лет компания стабильно выплачивает растущие дивиденды в пользу акционеров. Southern может стать хорошим дополнением для дивидендных портфелей с доходностью NTM на уровне 4,3%.
• План CAPEX компании предполагает капитальные инвестиции в размере $ 35,6 млрд в 2020–2024 гг. Southern обновит газовую и электросетевую инфраструктуру, направит часть средств на ядерную и возобновляемую генерацию. Среди конкретных мероприятий наибольший вес займет замена ЛЭП и распределительных сетей с установкой "умных" систем контроля подачи электроэнергии, а также меры по обеспечению кибербезопасности.

Отраслевые тенденции

• Учитывая фактическое снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021 году. Прогнозируемый рост ВВП и восстановление ведущих мировых экономик даст стимул к стабилизации спроса на электроэнергию и последующему увеличению ее потребления. По прогнозам EIA, при росте развитых мировых экономик в среднем на 4% в 2021 году стоит ждать увеличения потребления электроэнергии в развитых странах в среднем на 1–2%. Еще одним фактором, который окажет влияние на соотношение выручки и расходов в секторе Utilities, станут цены на топливо: в 2021 году EIA прогнозирует стабильные цены на газовую и угольную генерацию относительно конца 2020 года: 1 МВт·ч угольной генерации в следующем году обойдется в $ 16–20, газовой генерации - $ 17–24. В случае соответствия прогноза реальности компании, генерирующие э/э преимущественно за счет газа и угля, будут основными бенефициарами восстановления мировой экономики от последствий пандемии COVID-19.
• По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 гг. около половины новых вводов придется на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% - на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется "зеленой" направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа.

 ^{Источник: данные EIA}

Финансовые показатели

• Чистая прибыль SO за 9 мес. 2020 года упала на 36,4% г/г, со снижением показателя в третьем квартале на 4,92% г/г. Столь значительное снижение, однако, в большей степени сформировалось за счет неравнозначной базы сравнения: в 2019 году чистая прибыль существенно выросла за счет продажи комплекса Gulf Power, а также заводов Mankato и Nacogdoches. За вычетом единовременных доходов и расходов EPS за 9 мес. 2020 года составил $ 2,78, против $ 2,84 за 9 мес. 2019 года, то есть фактически снижение составило 2,11%. Спаду, по словам руководства компании, поспособствовала пандемия COVID-19, ожидаемый негативный финансовый эффект которой на годовую выручку ожидается в районе $ 300 млн.
• Менеджмент прогнозирует скорректированную прибыль на акцию Southern за 2020 год у верхней границы диапазона $ 3,10–3,22. Это связано с тем, что ожидаемое уменьшение объемов поставленной электроэнергии составит около 3% при изначально прогнозируемом снижении показателя в диапазоне
  2–5%.
• Уровень долговой нагрузки Southern несколько ниже по сравнению со среднеотраслевыми значениями: "Чистый долг / EBITDA" на конец 2020 года ожидается на уровне 4,9х, в то время как медиана по ключевым конкурентам составляет 5,4х.
• Рентабельность собственного капитала компании на конец 2020 года прогнозируется на уровне 10,9%, в то время как конкуренты в среднем располагают лишь 7,7%. Во многом это объясняется невысокой долей собственного капитала в структуре пассивов: коэффициент "Долг / Собственный капитал" Southern составляет 1,8 при медиане по отрасли на уровне 1,3.
• Пандемия COVID-19 незначительно повлияла на динамику дебиторской задолженности компании: с начала 2020 года произошло увеличение резервов по сомнительным долгам на $ 50 млн (0,2% от выручки 2019 года), совокупный объем дебиторской задолженности при этом вырос на 7,3%. Стоит понимать, что динамика дебиторской задолженности "сезонна", в связи с чем следует ожидать сокращения показателя в четвертом квартале.

Southern Co: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $

^{Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Southern Co: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали две техники - оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $ 64,0 млрд, или $ 60,6 на акцию.

Анализ стоимости по историческим мультипликаторам транслирует целевую капитализацию $ 60,0 млрд, или $ 56,8 на акцию.

Комбинированная целевая цена $58,7 на акцию на 12 мес. с потенциалом -3,8% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет 0,5%. Исходя из этого, мы пока не готовы рекомендовать акции SO к покупке и присваиваем им рекомендацию "Держать". Длинные позиции по акциям возможны к формированию на ценовых коррекциях.

^{Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"}

Акции на фондовом рынке

Акции SO с начала 2020 года торгуются немного хуже среднего индекса по индустрии и значительно хуже широкого рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся на 18,9%, а акции SO потеряли 5,59%. Отраслевой индекс S&P 500 Utilities за период снизился на 2,64%.

^{Источник: Reuters, S&P Global, оценки ГК "ФИНАМ"}

Техническая картина

На дневном графике акции SO торгуются в рамках краткосрочного бокового канала. Оттолкнувшись от диапазона поддержки $ 58,5–59, акции могут перейти к дальнейшему росту. Важными уровнями сопротивления выступают отметки $62 и $65.

^{Источник: finam.ru}