Pfizer - недооцененный фармгигант

Фармацевтический гигант Pfizer располагает одной из самых диверсифицированных в секторе линеек препаратов разнообразной специфики. Акции Pfizer находятся в числе наших рекомендаций с рейтингом "Покупать" как консервативное долгосрочное вложение. Мы ожидаем, что реорганизация бизнеса Pfizer повысит эффективность деятельности компании, а перспектива получения новых потоков выручки и прибыли за счет вакцины от коронавируса становится еще одним аргументом в пользу вложений в данный инструмент.

Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" по акциям Pfizer с целевой ценой на 12 месяцев на уровне $ 42,22.

• Pfizer - одна из крупнейших в мире фармацевтических компаний, имеющая более чем 150-летнюю историю.
• Отчетность Pfizer за третий квартал оправдала наши оптимистичные ожидания, несмотря на масштаб последствий пандемии для американской экономики.
• Ситуация с COVID-19 оказала минимальное негативное воздействие на бизнес фармгиганта, связанное с частичной отменой плановых медицинских осмотров педиатрами, терапевтами и узкими специалистами.
• Pfizer традиционно относится к числу консервативных вложений из разряда "купил и забыл", при этом компания стабильно наращивает дивиденды, и дивидендная доходность бумаги 2021Е составляет 4,3%.
• Линейка экспериментальных препаратов Pfizer является одной из самых обширных и диверсифицированных в отрасли.
• Вакцина от COVID-19 способна принести компании миллиарды долларов дополнительной выручки ежегодно. 

Риски:

Неопределенность вокруг дальнейшего хода пандемии коронавируса и долгосрочной эффективности вакцины создает умеренные риски для Pfizer. Кроме того, к рискам можно отнести истечение патентов, с чем сталкивается любая фармкомпания, однако в ближайший год проблем с этой стороны для Pfizer не предвидится - волна истечений важных патентов ожидается только в 2026 году.

Краткое описание эмитента

Pfizer - одна из крупнейших в мире фармацевтических компаний с рыночной капитализацией порядка $ 203 млрд. Штаб-квартира Pfizer находится в Нью-Йорке, число сотрудников компании в глобальном масштабе достигает 88 400. Pfizer основана еще в 1849 году и с тех пор поэтапно трансформировалась в фармгигант с годовой выручкой свыше $ 51 млрд, выпускающая и реализуя более 200 наименований препаратов.

Деятельность Pfizer подразделяется на несколько направлений:

Pfizer располагает одной из самых диверсифицированных в фармацевтическом секторе линеек препаратов разнообразной специфики. Среди самых известных наименований препаратов Pfizer можно назвать Celebrex, Diflucan, Enbrel, Ibrance, Prevnar и многие другие. Компания на протяжении долгих лет занимается разработками в перспективных и социально важных областях медицины, в том числе терапии рака, а в 2020 году активно подключилась к гонке биофармкомпаний по созданию эффективной вакцины от коронавируса.

^{Данные (квартальные): pfizer.com}

В структуре Pfizer до ноября 2020 года действовало подразделение по производству фармацевтических продуктов с истекшими патентами Upjohn, которое было деконсолидировано и объединено с Mylan.

Финансовые и операционные показатели Pfizer

В структуре годовой выручки Pfizer львиную долю (76%) занимает биофармацевтическое направление деятельности.

Структура годовой выручки Pfizer по направлениям деятельности

^{Источник : pfizer.com}

В географическом разрезе выручки фармгиганта доминируют Соединенные Штаты, оттуда поступает почти половина продаж компании за последние годы. Значимые доли выручки приносят также рынки Китая и Японии.

Географическая структура выручки Pfizer в 2017–2019 гг.

^{Источник: pfizer.com}

По итогам третьего квартала выручка компании составила $ 12,13 млрд - на 4,3%, или $ 549 млн, ниже, чем за аналогичный квартал 2019 года, при этом показатель на $ 170 млн не дотянул до усредненных ожиданий.

Выручка биофармацевтического направления деятельности за квартал увеличилась на 2,6% г/г и составила $ 10,22 млрд, тогда как выручка подразделения по выпуску препаратов с истекшими патентами Upjohn уменьшилась на 18,5%, до отметки $ 1,92 млрд.

Динамика выручки по основным сегментам в третьем квартале была следующей:

• Терапия внутренних болезней - $ 2,085 млрд (-2%).
• Онкология - $ 2,761 млрд (+18%).
• Больничный сегмент - $ 1,728 млрд (-6%).
• Вакцины - $ 1,717 млн (-5%).
• Воспалительные заболевания и иммунология - $ 1,173 млн (-4%).
• Редкие заболевания - $ 725 млн (+25%).

Что касается динамики продаж ключевых наименований, продажи препарата Ibrance возросли на 6%, до $ 1,357 млн, Eliquis - увеличились на 9%, до $ 1,114 млрд, Prevnar 13/Prevenar 13 - уменьшились на 4%, до $ 1,534 млрд, Xeljanz - выросли на 9%, до $ 654 млн, Enbrel - упали на 23%, до $ 321 млн, Xtandi - снизились на 18%, до $ 266 млн, Chantix/Champix - понизились на 19%, до $ 223 млн, Lyrica - сократились на 33%, до $ 352 млн, Lipitor - уменьшились на 25%, до $ 356 млн, Vyndaqel/Vyndamax - составили $ 351 млн, Inlyta - подскочили на 41%, до $ 195 млн.

Компания уточнила прогнозный диапазон по выручке, указав вместо прежнего $ 48,6–50,6 млрд более узкий диапазон $ 48,8–49,5 млрд. Стоит отметить, что по итогам второго квартала топ-менеджмент Pfizer повышал свои прогнозы по выручке на текущий год с диапазона $ 48,5–50,5 млрд до $ 48,6–50,6 млрд.

Динамика выручки Pfizer за первые 9 месяцев 2020 г. в разрезе по основным наименованиям продукции

^{Источник: pfizer.com}

Мы отмечаем, что из величины $ 549 млн, на которую снизилась выручка, $ 444 млн составило операционное снижение, а остальное пришлось на долю неблагоприятных колебаний валютных курсов.

Сокращение выручки обусловлено снижением спроса на отдельные продукты в Китае, а также уменьшением количества плановых профилактических посещений врачебных кабинетов населением в Соединенных Штатах из-за пандемии коронавируса - в силу этого не были своевременно выписаны рецепты и назначения по ряду препаратов. 

Вместе с тем негативный эффект от сокращения спроса на ряд назначаемых врачами препаратов был отчасти сглажен повышением спроса на вакцину Prevenar 13. Рост осведомленности населения о заболеваниях дыхательной системы и инфекциях, обусловленный повсеместным просвещением об опасностях COVID-19, побудил потребителей на отдельных рынках за пределами США активнее вакцинироваться от пневмококковой инфекции, в частности сделать пропущенные во втором квартале прививки. На рынках за пределами США продажи Prevenar 13 возросли на 14%, в частности благодаря более активному вакцинированию детей в Китае.

Примечательно, что в третьем квартале глобальная выручка от препаратов Vyndaqel/Vyndamax составила $ 351 млн, показав рост на 125%. Препарат Vyndaqel запущен в продажу в Соединенных Штатах в мае 2019 года, а Vyndamax - в сентябре 2019 года. Эти препараты, незначительно отличающиеся по составу, предназначены для лечения наследственного и ненаследственного ("дикого типа") транстиретинового амилоидоза у взрослых пациентов с кардиомиопатией (ATTR-CM). Заболевание характеризуется накоплением аномальных белковых отложений в сердце, что приводит к кардиомиопатии и прогрессирующей сердечной недостаточности.

Ранее не существовало ни одного одобренного FDA препарата для лечения ATTR-CM, и динамика продаж Vyndaqel/Vyndamax в первые кварталы после запуска уже продемонстрировала потребность пациентов в терапии данного редкого заболевания.

Рост продаж Vyndaqel/Vyndamax в США в третьем квартале составил 101%, а на международных рынках - 150%, благодаря тому что в марте 2019 года препарат был запущен в Японии, а в феврале 2020-го одобрен на территории Евросоюза.

Выручка от биоаналогов в третьем квартале составила $ 424 млн, показав рост на 80% благодаря недавним запускам препаратов Ruxience (rituximab), Zirabev (bevacizumab) и Trazimera (trastuzumab) в Соединенных Штатах и на других рынках, а также за счет роста продаж Retacrit (epoetin zeta).

Продажи Eliquis возросли на 9% на фоне повышения спроса на антикоагулянты в условиях пандемии коронавируса. У пациентов, госпитализированных с COVID-19, нередко возникают проблемы с кровью и образуются тромбы в артериях, венах и легких, что чревато сердечными приступами и инсультами. "Разжижители" крови в этой связи стали пользоваться ажиотажным спросом.

Продажи блокбастера Ibrance для терапии некоторых разновидностей рака молочной железы в третьем квартале возросли на 9%, при этом препарат уверенно сохраняет лидирующую рыночную долю в своем сегменте. По некоторым оценкам, к 2026 году продажи препарата могут достигнуть пиковой величины - $ 11 млрд (в 2019 году выручка от Ibrance составила $ 4,96 млрд).

Выручка от препарата Xeljanz для лечения ревматоидного артрита, псориатического артрита и язвенного колита возросла на 10% благодаря росту назначений по показаниям лечения ревматоидного и псориатического артрита, в частности на рынках за пределами США рост продаж составил 23%.

Глобальные продажи препарата Inlyta выросли на 41% благодаря его одобрению для лечения еще одного онкологического заболевания, почечно-клеточной карциномы, а выручка от Xtandi показала рост на 18% благодаря более широкому назначению препаратов для лечения ряда разновидностей рака простаты.

Выручка подразделения Upjohn в третьем квартале снизилась на 18%, главным образом в силу падения продаж Lyrica в США из-за усиления конкуренции со стороны дженериков, начавшейся с июня 2019 года. Негативным моментом стало и снижение продаж Celebrex в Японии из-за конкуренции со стороны дженериков с июня 2020 года.

Чистая прибыль Pfizer по итогам третьего квартала составила $ 2,194 млрд (GAAP), при этом скорректированная чистая прибыль (non-GAAP) - $ 4,071 млрд, снизившись на 3,4% г/г. Скорректированная чистая прибыль на акцию составила 72 цента, в сравнении с 75 центами годом ранее, и на 1 цент превысила ожидания.

Компания уточнила свой прогноз по годовой скорректированной чистой прибыли на акцию с диапазона $2,85–2,95 до более узкого интервала $ 2,88–2,93.

Изменения в прогнозах Pfizer на 2020 г

^{Источник: pfizer.com}

В 2019–2020 годах наметилось снижение годовой выручки и EBITDA, но в 2021 году ожидается восстановление показателей к допандемийным уровням, кроме того, мы ожидаем дальнейшей их положительной динамики в долгосрочной перспективе.

Динамика годовой выручки и EBITDA Pfizer (с прогнозными значениями)

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ"}

Что касается показателей рентабельности, мы считаем, что в долгосрочной перспективе Pfizer сумеет добиться роста маржи чистой прибыли за счет проводимой деконсолидации наименее прибыльных направлений бизнеса, в частности по производству препаратов с истекшими патентами.

Динамика маржи EBITDA и чистой маржи Pfizer (с прогнозными значениями)

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ"}

Факторы роста и обзор исследований Pfizer

Линейке экспериментальных препаратов Pfizer в биофармацевтическом секторе практически нет равных - в ней есть внушительный перечень перспективных наименований, способных стать блокбастерами после выхода на рынок в ближайшие годы.

В общей сложности экспериментальная линейка компании насчитывает 92 наименования, в том числе 21 в рамках третьей фазы клинических испытаний и 6 препаратов на регистрации.

За последние годы компания уже получила хорошие известия от регулятивных органов - в США был одобрен ее препарат Talzenna (talazoparib) для лечения различных форм метастатического рака молочной железы, также "зеленый свет" дали препарату Vizimpro (dacomitinib) от определенной формы рака легких, а в марте FDA принял на рассмотрение результаты  третьей фазы исследований совместного с Eli Lilly препарата tanezumab для пациентов с хронической болью из-за остеоартрита. Заседание консультативного комитета по препарату состоится в марте 2021 года.

Препарат Talzenna предназначен для лечения местнораспространенного (метастатического) рака молочной железы, отрицательного к HER2 (рецептор эпидермального фактора роста 2-го типа) и с опасными мутациями гена BRCA. Данные мутации ответственны за 5–10% случаев рака молочной железы.

Рак молочной железы - один из самых распространенных видов онкологических заболеваний у американских женщин. В Соединенных Штатах 1 из 8 женщин сталкивается с этим недугом в течение жизни, то есть речь идет о 13% женского населения. В ближайшие годы ожидается ускорение темпов роста рынка препаратов для лечения рака молочной железы.

Что касается препарата Vizimpro, Pfizer доказала высокую эффективность и хорошую переносимость Vizimpro, в частности в подгруппе пациентов азиатского происхождения, проведя специальное исследование, что позволит жителям Китая, Гонконга, Японии и Южной Кореи больше доверять данному препарату.

В 2018 году в мире имело место 18,1 млн новых случаев рака и 9,5 млн связанных с раком смертей, а к 2040 году, по некоторым оценкам, годовое число выявляемых случаев рака приблизится к 30 млн. Ведущей причиной смерти от онкологии является рак легких, уносящий 1,8 млн жизней ежегодно. Более 60 000 новых случаев почечно-клеточной карциномы диагностируется каждый год в США. Все эти недуги находятся в фокусе внимания ученых Pfizer.

Pfizer является признанным специалистом в области метаболических заболеваний и исследует последствия ожирения для здоровья человека - возникновение диабета, который, в свою очередь, повышает сердечно-сосудистые риски. Более двух третей людей в возрасте 65 лет и старше с диабетом умирают от той или иной кардиологической причины.

Еще одна недостаточно изученная тема, в которой у Pfizer имеются наработки, связана с влиянием метаболического синдрома на состояние печени. Неалкогольный стеатогепатит (НАСГ) справедливо считают скрытой эпидемией глобального масштаба - накопление жира в печени, сопровождающееся патологическими изменениями в тканях органа, напрямую связано с ожирением и инсулинорезистентностью и поражает порядка 30% взрослого населения США. НАСГ способен привести к фиброзу, циррозу, раку и отказу печени, и пока не существует одобренной терапии данного заболевания. Госпитализации по причинам, связанным с НАСГ, в Штатах и других странах Запада весьма дорогостоящи и масштабны по количеству, и отсутствие профилактики и своевременного лечения такого рода хронических заболеваний способно обойтись мировой экономике в $ 47 трлн к 2036 году. Pfizer проводит исследования в отношении терапии метаболических нарушений и ищет способы помешать им негативно воздействовать на сердце.

Более 30 млн человек в Соединенных Штатах и 350 млн человек в глобальном масштабе страдает от одной из 7000 редких болезней, половина из них - дети. За последние 25 лет выявлены гены, ответственные за 50% моногенных заболеваний (вызванных мутацией в одном гене), и в ближайшие годы будут выявлены оставшиеся. Благодаря продвижениям науки 5% редких заболеваний теперь имеют одобренную терапию, и в последующие годы ученые будут искать лекарства от остающихся тысяч редких заболеваний. Pfizer работает в этом направлении больше 20 лет и имеет обширные ресурсы, а также опыт для успешного создания препаратов от редких заболеваний.

Специалисты фармгиганта сосредоточили внимание на редких заболеваниях крови, в частности гемофилии и серповидно-клеточной анемии, а также на нейродегенеративных заболеваниях, а именно мышечной дистрофии Дюшенна и атаксии Фридрейха.

В ноябре Pfizer представила результаты совместных с BioNTech клинических испытаний в рамках 3-й фазы по экспериментальной вакцине от коронавируса. Данные компании говорят о 95%-ной эффективности экспериментального наименования BNT162b2 по прошествии 28 дней после первого введения вакцины, при этом у участников испытаний выявлено 170 случаев COVID-19, из них 162 - в группе получателей плацебо и 8 - в группе получивших вакцину. Эффективность была стабильной во всех возрастных, половых и этнических группах, в том числе в категории старше 65 лет составила 94%.

20 ноября Pfizer подала документы в FDA на получение разрешения на экстренное применение вакцины от COVID-19 и имеет шансы вывести на рынок США первую такую вакцину. Заседание консультативного комитета по рассмотрению заявки состоится 10 декабря.

При положительном решении Pfizer и BioNTech намерены произвести до 50 млн доз вакцины в 2020 году и порядка 1,3 млрд доз к концу 2021 года.

Правительство США изъявило готовность заплатить $ 2 млрд за 100 млн доз вакцины, то есть $ 20 за дозу: в случае продажи 1,3 млрд доз выручка составит $ 26 млрд, из которых $ 13 млрд выпадет на долю Pfizer. Соответственно, при наиболее благоприятном раскладе с чистой маржой на уровне 30% к годовой прибыли компании прибавится еще около $ 4 млрд.

В 2009 году люди старше 65 лет составляли 13% населения США, а к 2030 году доля этой возрастной категории возрастет до 20% населения. Тенденция старения населения неизбежно приведет к росту расходов на здравоохранение, в частности фармацевтическую продукцию.

Дивидендная политика Pfizer

Pfizer последовательно наращивает дивиденды уже 10 лет, за последние 5 лет среднегодовой темп роста составил 6,7%. Коэффициент выплаты дивидендов Pfizer превышает 52%, дивидендная доходность 2021Е - 4,3%.

Динамика годовых дивидендов Pfizer (с прогнозными значениями)

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters}

Корпоративные события

Pfizer представила данные проведенных клинических испытаний препарата Vyndaqel/(tafamidis meglumine)/Vyndamax (tafamidis) в рамках 3-й фазы - препарат показал статистически значимое сокращение смертности и частоты госпитализаций по сердечно-сосудистым причинам у пациентов с кардиомиопатией при транстиретиновом амилоидозе.

В ноябре Pfizer завершила сделку по отделению своего бизнеса Upjohn и объединению его с Mylan, в результате слияния образована компания Viatris.

Акционеры Pfizer получили 0,124 акции Viatris на каждую обыкновенную акцию Pfizer, которая имелась у них по состоянию на 13 ноября, при этом они сохранили прежнее число акций самой компании. В результате сделки акционеры Pfizer располагают 57% обыкновенных акций Viatris, а акционеры Mylan - 43%.

Pfizer объявила о позитивных результатах исследования в рамках 3-й фазы клинических испытаний препарата abrocitinib на пациентах с атопическим дерматитом умеренной и тяжелой степени.

Компания также представила позитивные результаты исследования в рамках 3-й фазы клинических испытаний препарата Xeljanz (tofacitinib) на взрослых больных активным анкилозирующим спондилитом.

FDA одобрила Xeljanz для применения у детей старше 2 лет с активным полиартикулярным ювенильным идиопатическим артритом (pcJIA). Таким образом, Xeljanz стал первым и единственным ингибитором янус-киназ, одобренным в США для лечения данного недуга.

Препарат Xalkori получил статус приоритетного на предмет лечения детей с одной из разновидностей крупноклеточной лимфомы. В случае одобрения, которое может произойти уже в январе 2021 года, Xalkori станет первой биомаркер-управляемой терапией указанного заболевания в США.

Pfizer представила позитивные результаты совместных с BioNTech клинических испытаний в рамках 3-й фазы по экспериментальной вакцине от коронавируса и подала документы в FDA на получение разрешения на ее экстренное применение в США. Рассмотрение заявки состоится 10 декабря.

Оценка методом DCF

Для оценки по модели DCF мы спрогнозировали денежные потоки до 2024 года включительно, при этом использовали средневзвешенную стоимость капитала (WACC) в размере 7,8%.

При прогнозировании денежных потоков мы сделали ряд экспертных допущений, в том числе взяли за основу умеренно пессимистичный сценарий, при котором Pfizer в конце 2020 года получит разрешение на коммерциализацию вакцины от COVID-19, но выручка от нее в 2021 году составит только $ 3 млрд.  Данное допущение сделано с учетом чрезмерно высокой степени неопределенности вокруг дальнейшего развития пандемии, ее временных горизонтов и долгосрочной картины с эффективностью вакцины, которая пока остается неясной.

Динамика прогнозной выручки и EBIT Pfizer

^{Источник: прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ"}

Динамика прогнозного свободного денежного потока и капитальных затрат Pfizer

^{Источник: прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ"}

^{Расчеты - ГК "ФИНАМ", данные для расчетов по состоянию на 26.11.2020 г.}

Таким образом, наша 12-месячная целевая цена по DCF-модели для бумаг Pfizer составляет $ 43,09.

Оценка сравнительным методом

Что касается текущей картины с основными мультипликаторами, у Pfizer аналогично имеет место недооцененность по отношению к основным конкурентам.

^{Источник: Thomson Reuters}

Мы оценили Pfizer сравнительным методом по отношению к основным конкурентам, основываясь на прогнозных финансовых показателях за 2021 год. Наша оценка рассчитывается как среднее арифметическое оценок по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E.

Таким образом, наша оценка справедливой стоимости Pfizer сравнительным методом составляет $ 223,34 млрд, или $ 40,19 на акцию.

Технический анализ

С технической точки зрения на дневном графике Pfizer имеет место среднесрочный восходящий тренд, который пока ничем не скомпрометирован.

^{Источник : Thomson Reuters}

Итоговая оценка

При определении целевой цены мы ориентировались в большей степени на оценку по DCF, присвоив ей вес 70%, а оценке по мультипликаторам присвоили вес 30%. Взвешенная целевая цена на ближайшие 12 месяцев составила $42,22, что соответствует 13,4%-ному потенциалу роста бумаг от текущих уровней.

^{Источник: расчеты ГК "ФИНАМ"}