Con Edison имеет перспективы для роста

Инвестиционная идея

Con Edison - один из крупнейших американских электроэнергетических холдингов, сконцентрированный на обслуживании Нью-Йорка и округов, с совокупной стоимостью активов около $60 млрд.

Consolidated Edison
Рекомендация	Держать
Целевая цена	$83,8
Текущая цена	$76,3
Потенциал	9,9%

Мы рекомендуем "Держать" акции Con Edison с целевой ценой $83,78 на 12 мес. Потенциал роста составляет 9,88%. Длинные позиции по Con Edison стоит формировать на ценовых коррекциях.

* При стабильном росте выручки и EBITDAв портфеле генерации Con Edison 70,8% занимает ВИЭ, а 29,1% приходится на газовую выработку. Стратегия фирмы сфокусирована на дальнейшем увеличении "зеленой" генерации и обновлении сетевой инфраструктуры.
* В рамках распределения электроэнергии компания выдает на 47,4% меньше плановых отключений относительно среднего уровня в США.
* Компания не только наращивает альтернативную генерацию, являясь 7-м в мире производителем солнечной энергии, но и инвестирует в инфраструктуру зарядных станций и технологии хранения электроэнергии.
* ConEdison непрерывно выплачивает дивиденды на протяжении 46 лет и обладает самым долгим сроком наращивания дивидендов среди электроэнергетических компаний США. Дивидендная политика предполагает выплату 60-70% прибыли акционерам.
* В этом году ожидается рост EBITDA на 2,89% и рост выручки на 1,51% г/г.

Описание эмитента

Финансовые показатели, млрд $
Показатель	2018	2019	2020П
Выручка	12,3	12,6	12,8
EBITDA	4,0	4,5	4,6
Чистая прибыль	1,4	1,4	1,4
Дивиденд	2,9	3,0	3,1
Денежный поток	-1,3	-0,57	-1,0
Финансовые коэффициенты
Показатель	2018	2019	2020П
Маржа EBITDA	32%	36%	36%
Чистая маржа	11%	11%	11%
ROE	8%	8%	7%
Чистый долг / EBITDA	5,0x	4,6x	4,9x

Con Edison - крупный американский электроэнергетический холдинг, представленный 4 операционными филиалами:

* Consolidated Edison Company of New York, Inc. (CECONY) - газо- и электроснабжение в городе Нью-Йорке и округе Вестчестер;
* Orange & Rockland Utilities, Inc. (Q&R) - газо- и электроснабжение на юго-востоке Нью-Йорка и электроснабжение на севере штата Нью-Джерси;
* Con Edison Clean Energy Businesses, Inc. - проекты в области возобновляемой электроэнергетики и услуги по обслуживанию систем ВИЭ для розничных и оптовых клиентов;
* Con Edison Transmission, Inc. - инвестиции в газовую и электросетевую инфраструктуру.

Первые два операционных подразделения компании являются полностью регулируемыми, следовательно, система ценообразования строится по принципу полного покрытия издержек. Совокупная выручка холдинговой группа Con Edison за 2019 год составила около $12,5 млрд.

Совокупная величина активов компании на конец 2019 года составила $ 58,08 млрд. Сетевые услуги компании сосредоточены на обслуживании Нью-Йорка и агломерации.

 

 

Разбивка выручки по бизнес-сегментам и видам деятельности (2019 г.)

Источник: данные компании

Стратегия развития

С точки зрения стратегического развития компании целесообразно выделить следующие структурные компоненты:

1. Рост объема генерации чистой электроэнергии, полный отказ от использования углеводородов в производственной деятельности и снижение воздействия на окружающую среду.
2. Капитальное обновление основных фондов, в частности инвестиции в стабильность сетевой инфраструктуры и в новейшие технологии систем подачи электроэнергии и ее учета.
3. Стабильный рост финансовых потоков в адрес акционеров компании при одновременном сохранении стабильно "здоровой" структуры пассивов бухгалтерского баланса.

1. Результаты и политика Con Edison в сфере ESG-генерации и передачи электроэнергии весьма впечатляющие: в 2019 году 71% электроэнергии выработано с СЭС и ВЭС.

 

Источник: данные компании

Совокупный объем произведенной на собственных электростанциях электроэнергии составил 9,7 млн МВт⋅ч. При этом электроэнергия, передаваемая сетями Con Edison (CECONY и O&R), в 2019 году также произведена по большей части за счет "зеленых" источников. Однако необходимо отметить, что распределение электроэнергии не подконтрольно Con Edison и осуществляется NYISO (независимый системный оператор Нью-Йорка).

Источник: данные компании

Таким образом, компании остается избавиться от 0,1% собственной генерации за счет нефтепродуктов и снизить выработку э/э за счет газа. За период с 2005 по 2019 год Con Edison смогла избежать дополнительного выброса 33,4 млн тонн CO² в атмосферу. Одной из ключевых целей компании является наращивание возобновляемой генерации в штате Нью-Йорк: к 2040 году компания планирует полностью покрыть "чистой" электроэнергией территорию крупнейшего в США мегаполиса.

Для сравнения: источники генерации по Con Edison и США в целом на конец августа 2020 года.

Источник: данные годового отчета Con Edison

Для финансирования зеленых инвестиций Con Edison в марте 2020 года осуществила выпуск зеленых облигаций на общую сумму $ 1,6 млрд. Привлеченные средства планируется направить на повышение энергоэффективности собственного производства и потребительской инфраструктуры (системы учета, программа энергосбережения, технологии хранения электроэнергии), а также инвестиции в инфраструктуру зарядных станций на территории обслуживания.

На 3-й квартал 2020 года Con Edison имеет рейтинг AA в части ESG, присваиваемый MSCI, что характеризует компанию как лидера в области управления наиболее существенными ESG-рисками.

2. Инвестиционная программа на 2020–2022 годы предполагает значительные инвестиции в обновление сетевой инфраструктуры и развитие интеллектуальных систем учета. Основная часть инвестиций будет направлена на три направления: электросетевые объекты, газовые сети и возобновляемая электроэнергетика.

Источник: данные компании

Совокупные капитальные затраты на возобновляемую энергетику не ограничиваются инвестициями в филиале Clean Energy Businesses: так, только на защиту окружающей среды из CAPEX в 2017, 2018 и 2019 годах затрачено $ 381 млн, $ 490 млн и $ 507 млн соответственно. При этом необходимо понимать, что в рамках генерации с учетом процента, получаемого за счет возобновляемых ресурсов, большая часть CAPEX направляется на инвестиции в "чистую" энергетику.

В рамках структуры бухгалтерского баланса компании необходимо отметить более низкое использование механизмов финансового левериджа относительно ключевых конкурентов по индустрии.

В то же время фирма поддерживает довольно низкий объем ликвидности в балансе, предпочитая инвестировать ее в более долгосрочные проекты.

3. Дивидендная политика компаний в среднесрочном периоде продолжит 46-летний тренд роста выплат в пользу акционеров. Среди электроэнергетических компаний, входящих в S&P500, это наибольший непрерывный период выплат, что добавляет уверенности в дальнейшем повышении дивидендов.

Источник: данные компании, прогноз Reuters

За последние пять лет (2016–2020 гг.) среднегодовой темп роста (CAGR) по выплачиваемым дивидендам составил 2,82%, что позволяет предположить дальнейший рост выплат. Средний коэффициент выплат с 2005 по 2020 год составил 67,21%, и компания в ближайшие годы намерена поддерживать его значения в диапазоне 60–70%. Данный факт добавляет акциям компании инвестиционной привлекательности за счет регулируемости тарифов, отмеченной ранее и характерной для двух крупнейших подразделений. В связи с этим резонно предположить, что Con Edison будет иметь необходимую базу для выплат своим акционерам.

Факторы привлекательности

• Генерация ConEdison уже на настоящий момент на 70,8% производится из "возобновляемых" ресурсов. При этом полный отказ от использования угля произошел более 50 лет назад. В 2020 году компания планирует дополнительное осуществление еще 607 проектов в сфере электрогенерации за счет ВИЭ в дополнение к 2767 имеющимся. Структура генерации в портфеле Con Edison значительно превосходит среднеотраслевые параметры в рамках ESG-оценок и имеет рейтинг MSCI ESG на уровне AA. Компания занимает седьмое место в мире и второе в США по производству солнечной энергии и в ближайшие годы планирует наращивать эти объемы как в ключевом регионе обслуживания (Нью-Йорк и каунти), так и в других штатах (Калифорния, Техас, Монтана, Южная Дакота, Небраска и др.). В рамках ветряной генерации компания активно работает на прибрежных районах восточного побережья США (Bay State Wind и ряд других проектов).
• ConEdison характеризуется низким коэффициентом внеплановых отключений в абсолютном выражении и относительно национальной электроэнергетической системы США в целом. В 2019 году коэффициент внеплановых отключений для Con Edison составил 526 (на тысячу потребителей) при средненациональной показателе в 1000 случаев. В регионе обслуживания Con Edison такой показатель и вовсе 1030 случаев на 1000 потребителей. Компания инвестирует значительные средства в установку интеллектуальных систем учета, хранения электроэнергии и ее подачи: так, Con Edison была первой фирмой, установившей на своих сетях систему интеллектуальному распознавания утечек газа.
• ConEdison владеет крупнейшей в США сетевой инфраструктурой пароснабжения, которая ежегодно позволяет избежать дополнительных выбросов в атмосферу около 1 млн тонн CO².
• ConEdison является одним из ключевых участников проектов по созданию зарядной инфраструктуры для электромобилей. NYSPPS (New York State Department of Public Service) подготовил программу поддержки развития этого сегмента, в которой $ 314 млн предусмотрено для Con Edison. При этом $ 52 млн на постройку зарядных станций включены в тариф Con Edison на электроэнергию. Значительный упор в развитии электрозарядных станций сосредоточен на программе SmartCharge NY, которая призвана смягчить пиковые нагрузки на сети за счет стимулов зарядки автомобилей за пределами "пиковых зон". Другое перспективное направление развития компании - системы хранения электроэнергии.
• Структура бухгалтерского баланса ConEdison более делеверизованная относительно ключевых конкурентов по отрасли. При соотношении "Чистый долг / EBITDA" на уровне 4,91х средний параметр по отрасли составляет 5,16х. Еще более смягчен баланс в рамках общих долговых обязательств: их отношение к общему объему капитала составляет 1,24х для Con Edison, при средней по отрасли - 1,66х.
• Дивидендная политика компании привлекательна для инвесторов: среднегодовой темп роста (CAGR) дивиденда на акцию за 16 лет составил 1,90%. ConEdison платит дивиденды непрерывно в течение последних 46 лет и наращивает дивиденды на протяжении самого длительного срока среди электроэнергетических компаний, входящих в состав S&P Con Edison таргетирует дивидендные выплаты в ближайшие годы на уровне 60–70% прибыли, что говорит о вероятном продолжении тренда в среднесрочной перспективе. Компания выплачивает дивиденды квартально, равными платежами. Дивидендная доходность 2021Е составляет 4,2% к текущему курсу.

Отраслевые тенденции

• Отрасль ВИЭ при президенте-демократе будет ждать дополнительное стимулирование в размере $ 1,7 трлн в течение 10 лет. Байден более расположен к решению экологических проблем как к одному из ключевых приоритетов развития американской и мировой экономики. При этом стоимость производства э/э на основе ВИЭ будет снижаться вследствие развития технологической инфраструктуры. Региональные операторы готовы на активной основе сотрудничать с компаниями в области ВИЭ, что, несомненно, является выгодным для ConEdison на фоне проектов по развитию зарядной инфраструктуры и технологий хранения электроэнергии.
• Регулируемая природа электроэнергетических компаний дает им защиту от усиления налогового бремени в силу включаемости корпоративных налогов в конечный тариф.
• Несмотря на снижение фактической генерации э/э в США в 2020 году (минус 7,3% на сентябрь 2020 года), производство энергии на объектах ряда видов ВИЭ растет при падении генерации за счет традиционной генерации: +13,8% за счет солнечной энергии при -20,2% за счет угля (сентябрь 2020 г., по данным г/г).

Источник: данные EIA

Финансовые показатели

• За первые девять месяцев 2020 года чистая прибыль ConEdison осталась практически неизменной относительно аналогичного периода 2019 года (рост составил $ 9,0 млн). Компания объясняет столь незначительный рост кризисом, наступившим в мировой экономике в связи с пандемией COVID-19. В ESG-презентации компании от ноября 2020 года приводится факт увеличения резервов по сомнительным долгам на $ 17,4 млн, благодаря чему образовалось дополнительное снижение чистой прибыли. Помимо того, компания приняла пакет мер по отказу от штрафных санкций за нарушение сроков платежей, и это оказало влияние на итоговый финансовый результат.
• В условиях пандемии компания не изменила дивидендную политику и ежеквартально выплатила дивиденд в размере $ 0,77 на акцию.
• Чистый долг с начала года увеличился на 10,47%, до $ 22,8 млрд, при этом соотношение "Чистый долг / EBITDA" 4,91х приемлемо на уровне среднего для индустрии соотношения 5,16х.

Con Edison: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $

	Данные за 3-й квартал			Данные за 9 месяцев
	2019	2020	Изменение	2019	2020	Изменение
Выручка	3 365	3 333	-1,0%	9 623	9 286	-3,5%
EBITDA	1 289	1 342	4,1%	3 364	3 575	6,3%
EBITDA маржа	38,3%	40,3%	2,0%	35,0%	38,5%	3,5%
EBIT	867	860	-0,8%	2 111	2 147	1,7%
EBIT маржа	25,8%	25,8%	0,0%	21,9%	23,1%	1,2%
Чистая прибыль	473	493	4,2%	1 049	1 058	0,9%
Чистая маржа	14,1%	14,8%	0,7%	10,9%	11,4%	0,5%

Источник: Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ

Con Edison: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

	Фактические данные			Прогноз
	FY Dec-17	FY Dec-18	FY Dec-19	FY Dec-20	FY Dec-21	FY Dec-22	FY Dec-23
Выручка	12 033	12 337	12 574	12 763	13 199	13 603	14 124
EBITDA	3951	3996	4485	4624	4993	5286	5526
EBITDA маржа	32,8%	32,4%	35,7%	36,2%	37,8%	38,9%	39,1%
Амортизация	1341	1438	1684	1857	1890	2075	2048
EBIT	2610	2558	2801	2767	3103	3211	3478
EBIT маржа	21,7%	20,7%	22,3%	21,7%	23,5%	23,6%	24,6%
Чистая прибыль	1264	1349	1438	1432	1544	1663	1734
Чистая маржа	10,5%	10,9%	11,4%	11,2%	11,7%	12,2%	12,3%
EPS, $	4,12	4,33	4,38	4,24	4,50	4,74	4,95
Дивиденд на акцию, $	2,76	2,86	2,96	3,06	3,17	3,28	3,39
Норма див. выплат	67,0%	66,1%	67,6%	72,2%	70,4%	69,3%	68,5%
CFO	3367	2695	3134	3052	3696	3891	4086
CAPEX	3443	3966	3701	4035	3937	3792	3798
FCFF	-76	-1271	-567	-983	-241	99	288
Чистый долг	15 809	19 816	20 685	22 850	23 280	23 757	24 422
Чистый долг / EBITDA	4,0x	5,0x	4,6x	4,9x	4,7x	4,5x	4,4x
Собственный капитал	15418	16726	18022	19158	20239	21416	21855

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали 2 техники - оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $ 28,59 млрд, или $ 85,37 на акцию.

Оценка по историческим мультипликаторам предполагает целевую капитализацию $ 27,52 млрд, или $ 82,20 на акцию.

Комбинированная целевая цена составила $ 83,78 на акцию с потенциалом 9,88% к текущей цене.

Исходя из уровня потенциала, мы пока не готовы рекомендовать акции к покупке и присваиваем Con Edison рейтинг "Держать", но имеет смысл отслеживать цену и на коррекциях формировать долгосрочные длинные позиции по эмитенту с учетом актуальной стратегии развития, операционного и финансового роста бизнеса.

Компания	P/E 2020E	P/E 2021E	EV/EBITDA 2020E	EV/EBITDA 2021E	P/DPS 2020E	P/DPS 2021E
Consolidated Edison	32,2	29,4	10,6	10,0	52,5	47,6
Nextera Energy	13,2	14,1	18,6	16,8	26,9	25,8
Exelon	23,8	25,3	9,2	8,9	NA	NA
First Solar	11,8	11,5	14,6	12,2	17,1	16,9
PPL	8,1	7,5	10,4	9,9	27,3	25,2
NRG Energy	18,1	17,8	6,6	6,3	24,2	23,6
Duke Energy	18,7	18,0	12,6	11,8	23,7	22,9
Southern	7,9	12,8	13,1	12,4	NA	NA
PG&E	22,1	20,2	9,3	8,5	22,8	31,3
Dominion Energy	19,6	18,3	14,6	13,8	30,0	28,5
American Electric Power Company	17,9	17,8	12,5	11,5	31,0	29,4
DTE Energy	13,5	13,4	12,3	11,7	24,0	23,3
Edison International	8,7	9,4	10,3	9,0	35,2	32,2
Vistra	24,2	22,6	5,4	5,9	39,6	37,4
Xcel Energy	10,4	10,2	13,3	12,2	17,0	17,1
FirstEnergy	19,3	18,3	9,6	9,2	29,1	28,1
Entergy	14,6	13,1	11,6	10,8	35,9	32,8
AES	17,0	17,2	10,7	9,4	29,7	28,5
Public Service Enterprise Group	18,1	17,0	11,7	11,2	24,9	24,3
Медиана	17,5	17,5	11,6	11,0	28,2	28,3
Целевая капитализация ED, млрд $	24,9	27,2	30,3	30,5	28,9	29,7

Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"

Акции на фондовом рынке

Акции ED торгуются хуже S&P 500: при росте S&P 500 на 16% с 31 декабря 2019 года акции Con Edison упали в цене на 9%. Такая динамика, на наш взгляд, обусловлена прогнозируемым снижением прибыли в 2020 году относительно 2019-го (-0,40%). Тем не менее есть основания говорить о том, что акции компании недооценены рынком с учетом прогнозируемого роста по EBITDA (+3,10%), сохранением практики выплаты дивидендов и их ростом, а также "зеленым" профилем бизнеса Con Edison. Отраслевой индекс S&P 500 Utilities при этом с начала года вырос на 1,29%. Отставание Con Edison от отраслевых данных в первую очередь обусловлено ключевым регионом обслуживания (Нью-Йорк), который оказался самым подверженным воздействию пандемии штатом США.

Источник: Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"

Техническая картина

На недельном графике акции торгуются в рамках восходящего канала. Если котировки смогут оттолкнуться от линии 75,92, то курс может продолжить рост до ближайшего сопротивления 83,96. В случае углубления коррекции поддержку окажет линия 69,31.

Источник: https://charts.whotrades.com/