Ameren: зеленые амбиции под высоким напряжением

Инвестиционная идея

Ameren Corp. - американский сетевой холдинг со штаб-квартирой в Сент-Луисе, штат Миссури. Ключевыми видами деятельности компании являются производство, передача и распределение электроэнергии, а также распределение газа.

Мы рекомендуем "Держать" акции AEE с целевой ценой $ 74,3, что примерно соответствует текущей цене $ 76,6. Акции вполне справедливо оценены, на наш взгляд.

Ameren
Рекомендация	Держать
Целевая цена	$74,29
Текущая цена	$76,57
Потенциал с учетом дивидендов	-0,18%

* Ameren планирует достигнуть углеродной нейтральности к 2050 году, закрытие угольных электростанций - к 2042 году, а также увеличить ВИЭ генерации на 5400 МВт - к 2040 году.
* Несмотря на амбициозные планы компании в рамках развития генерации ВИЭ, доля угольных электростанций в портфеле мощностей Ameren на конец 2019 года составляла почти 50%.
* Дивидендная доходность компании невысока относительно средних значений по индустрии: DYNTM прогнозируется около 2,8% при текущей медианной доходности 3,8% по ключевым конкурентам.
* Компания подготовила масштабный план CAPEXна 2020–2024 годы с суммарными инвестициями около $ 16 млрд.
* Компания реже использует долговое финансирование относительно конкурентов: соотношение "Чистый долг / EBITDA" составляет 4,6х, при среднем 5,1х по отрасли.

Описание эмитента

Ameren Corp. - американский сетевой холдинг со штаб-квартирой в Сент-Луисе, штат Миссури. Компания является материнской для трех подразделений: Ameren Missouri, Ameren Illinois и Ameren Transmission Company (ATXI). Ключевыми видами деятельности компании являются производство, передача и распределение электроэнергии, а также передача и распределение природного газа. Компания работает в четырех бизнес-сегментах:

Основные показатели обыкн. акций
Тикер		AEE
ISIN		US0236081024
Рыночная капитализация		$18,9 млрд
Enterprise value (EV)		$29,9 млрд
Мультипликаторы
P/E LTM		22,3
P/E 2021E		20,3
EV/EBITDA LTM		12,8
EV/EBITDA 2021Е		11,0
DY 2021E		2,8%
Финансовые показатели, млрд $
Показатель	2018		2019	2020E
Выручка	6,3		5,9	5,9
EBITDA	2,3		2,3	2,5
Чистая прибыль	0,8		0,8	0,9
Дивиденд, $	1,8		1,9	2,0
Денежный поток	-0,2		-0,3	-1,0
Финансовые коэффициенты
Показатель	2018		2019	2020E
Маржа EBITDA	37,3%		39,6%	42,0%
Чистая маржа	13,0%		14,0%	14,5%
ROE	10,5%		10,1%	9,7%
Чистый долг / EBITDA	3,8х		4,2х	4,6х

- Ameren Missouri: генерация и распределение электроэнергии, а также распределение газа в штате Миссури. Деятельность подразделения в рамках утверждаемых тарифов и ряда других сфер подконтрольна регулятору Missouri Public Service Commission. Поставляемая потребителям электроэнергия преимущественно генерируется на собственных электростанциях;

- Ameren Illinois Electric Distribution: генерация и распределение электроэнергии в штате Иллинойс. В рамках тарифного регулирования компания подконтрольна Interstate Commerce Commission. В штате Иллинойс цены на энергоснабжение, в отличие от услуг по передаче и распределению электроэнергии, не являются регулируемыми. В таких условиях генерирующие мощности Ameren Illinois Electric Distribution - ресурс резерва поставок, а потребители имеют возможность выбрать другого поставщика электроэнергии. В 2019 году на открытом рынке от имени потребителей компанией закуплено 22% от общих поставок электроэнергии. Стоимость закупленной электроэнергии и сопутствующие затраты (в том числе амортизация мощностей, входящих в тарифную базу, но не использованных фактически) не влияют на финансовый результат Ameren, поскольку возмещаются в рамках конечного тарифа;

- Ameren Illinois Natural Gas: распределение газа в штате Иллинойс. Регулятором в сфере газообеспечения здесь также выступает Interstate Commerce Commission;

- Ameren Transmission: передача электроэнергии между штатами, а также на территории южной Канады. Деятельность компании не является регулируемой в плане ценообразования, поскольку активы Ameren Transmission не распределяют электроэнергию напрямую потребителям.

Стоимость активов компании на конец 2019 года составила $28,9 млрд, тарифная база при этом была зафиксирована на уровне $17,2 млрд. За 2019 финансовый год Ameren получила $5,9 млрд совокупной выручки.

Источник: данные компании

Нормативный ROE для целей тарифообразования по сегментам Ameren

Сегмент	Разрешенный ROE	Устанавливающий регулятор
Электроснабжение Ameren Missouri	9,20–9,70%	Missouri Public Service Commission
Газоснабжение Ameren Missouri	9,40–9,95%	Missouri Public Service Commission
Ameren Illinois Electric Distribution	8,91%	Interstate Commerce Commission
Ameren Illinois Natural Gas	9,87%	Interstate Commerce Commission
Ameren Transmission	10,38%	Federal Energy Regulatory Commission

Источник: данные компании

Стратегия развития

С точки зрения стратегии развития компании целесообразно выделить следующие структурные компоненты:

1. Снижение эмиссии углекислого газа, постепенное сокращение угольной и одновременное наращивание возобновляемой генерации.
2. Продление периода лицензирования ядерной станции Callawayдо 2044 года.
3. Масштабные инвестиции в модернизацию инфраструктуры по передаче и распределению э/э и газа, обеспечение надежности сетей, а также приобретение дополнительных "зеленых" мощностей.
4. Сохранение политики стабильного увеличения будущих дивидендных выплат в пользу акционеров.

 

1. В сентябре 2020 года подразделение Ameren Missouri согласовало с Missouri Public Service Commission новый Комплексный ресурсный план сроком на 20 лет. Согласно проекту, Ameren планирует достижение углеродной нейтральности к 2050 году, закрытие угольных электростанций к 2042 году, а также увеличение возобновляемой генерации на 5400 МВт к 2040 году. Достижение углеродной нейтральности компанией планируется в поступательном режиме: Ameren рассчитывает сократить выбросы CO₂ на 50% к 2030 году, на 85% к 2040 году и на 100% к 2050 году от уровня 2020 года. Важной "зеленой" целью компании является закрытие угольных электростанций, которые на конец 2019 года обеспечивали более 63% всех поставок электроэнергии Ameren.

План Ameren по закрытию угольных электростанций

Электростанция	Месторасположение	Чистая мощность, ГВт	Год планируемого закрытия
Labadie	Franklin County, Missouri	2,3	2036
Rush Island	Jefferson County, Missouri	1,1	2042
Sioux	St. Charles County, Missour	1,0	2028
Meramec	St. Louis County, Missouri	0,5	2022

Источник: данные компании

К 2030 году Ameren планирует нарастить возобновляемую генерацию на 3,1 ГВт с дальнейшим добавлением дополнительных 2,3 ГВт в 2030–2040 гг. При этом 23 декабря 2020 года Ameren сделала первый шаг на пути к этой цели, добавив в портфель генерации 400 МВт ветряной мощности объекта High Prairie Renewable Energy Center на северо-востоке Миссури. Кроме того, ветряные мощности еще на 300 МВт планируется запустить в первой половине 2021 года.

Несмотря на амбициозные планы компании в рамках развития возобновляемой генерации, портфель мощностей Ameren на конец 2019 года был далек от высоких стандартов ESG.

Источник: данные компании

Касательно комплексного ESG-рейтинга компании, отметим, что Ameren присвоен высокий уровень ESG-риска компанией Sustainalytics. Аналитики компании связывают это в первую очередь с действующей в настоящий момент бизнес-моделью, в которой очень большой вес отведен угольной генерации. Агентством же Morgan Stanley Capital International для Ameren присвоен рейтинг A. Компоненты рейтинга представлены ниже.

Источник: данные MSCI

По версии MSCI, существенный недостаток компании - повышенная эмиссия отходов, которые являются побочными продуктами работы угольных электростанций. Кроме того, Ameren не получила баллов за лидерство в каком-либо компоненте ESG.

2. При акценте на развитие возобновляемой генерации Ameren планирует сохранить мощности атомной электростанции Callaway и продлить лицензию объекта до 2044 года. Несмотря на отказ от расширения атомных мощностей в 2015 году в пользу ВИЭ, менеджмент компании в последнем комплексном ресурсном плане подчеркнул, что не намерен сокращать генерацию за счет атомного топлива. На конец 2019 года станция обеспечивала более 11% мощностей Amerenи генерировала около 8% всей поставляемой потребителям электроэнергии. Компания продолжит делать ставку на объект в связи с нулевыми выбросами в процессе генерации, а также низкими рисками деятельности электростанции, обеспеченными ее выгодным географическим положением.
3. Компания планирует осуществить капитальные инвестиции в размере $ 16 млрд в 2020–2024 гг. и более $ 39 млрд в 2020–2029 гг. Большую часть CAPEXбудут занимать инвестиции в возобновляемую энергетику подразделением Ameren Missouri, упомянутые выше. Помимо этого, двумя ключевыми направлениями инвестиций будут являться:

- Модернизация сетевой инфраструктуры и повышение ее надежности в соответствии с программой Smart Energy Plan. Программа включает более 2000 проектов в течение 2020–2024 гг., в том числе установку умных сенсоров и более 800 000 умных счетчиков, технологий обхода аварийных участков сетей, усиление инфраструктуры средствами защиты от природных стихий, прокладку более 400 миль подземного сетевого кабеля, а также обновление и постройку 70 электроподстанций;

- Развитие инфраструктуры зарядных станций для электромобилей: в 2020 году Ameren возглавила инициативу по строительству зарядных станций в регионе Среднего Запада. Согласно программе Charge Ahead, Ameren будет принимать участие в строительстве более 1000 зарядных станций в регионе облуживания до 2022 года.

 

Источник: данные компании

4. 31 декабря 2020 года Ameren выплатит квартальные дивиденды в размере $ 0,515 на акцию, обозначив таким образом темп роста дивиденда за 2021 год на 4%. Дивидендная доходность NTMпрогнозируется на уровне 2,8%. Компания таргетирует норму выплат в диапазоне 55–70%, при этом медиана по норме дивидендов за последние 4 года составила лишь 57,4%, что дает компании дополнительный ресурс увеличения дивидендных выплат.

Источник: данные компании, прогнозы Reuters

Как видно на графике, даже в 2012 году, когда компания получила отрицательный финансовый результат, выплата дивидендов состоялась за счет нераспределенной прибыли прошлых лет.

Факторы привлекательности

• Масштабные капитальные "зеленые" инвестиции компании. План CAPEX на 2020–2024 годы предполагает капитальные инвестиции в размере $ 16 млрд, значительная часть которых будет направлена на наращивание возобновляемой генерации - до 2040 года Ameren планирует приобретение 5400 МВт ВИЭ мощности. Помимо этого, Ameren направит инвестиции на установку умных счетчиков и сенсоров, строительство подстанций, усиление надежности действующей инфраструктуры и строительство зарядных станций в штате Миссури.
• Декарбонизация и выход на углеродную нейтральность. Одновременно с ростом ВИЭ-генерации компания к 2042 году рассчитывает закрыть угольные станции, совокупная мощность которых на конец 2019 года составляла около 5000 МВт. Кроме того, к 2050 году менеджмент компании планирует вывести Ameren на полную углеродную нейтральность.
• Потенциал долгосрочного роста дивидендных выплат. Низкая норма выплат с медианой на уровне 57,4% за последние 4 года дает компании значительный резерв для будущего повышения "вознаграждений" в пользу акционеров. Дивидендная доходность компании, однако, невысока относительно средних значений по индустрии: DYNTM прогнозируется около 2,8% при текущей медианной доходности 3,8% по ключевым конкурентам.

Отраслевые тенденции

• По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 годах около половины новых вводов придутся на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% - на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется "зеленой" направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа.
• Учитывая прогнозируемое снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021 году. Восстановление экономики даст стимул одной из наиболее фундаментальных отраслей и возобновит инвестиции в электроэнергетическую отрасль. Снижение энергопотребления в коммерческом и производственном сегментах в этом году будет компенсировано сокращением топливных расходов. По данным EIA, стоимость угля и газа уменьшится в этом году на 3,5% и 15,2% соответственно. При этом в 2021 году EIA прогнозирует стабильные цены на газовую и угольную генерацию относительно 2020 года: 1 МВтч угольной генерации в следующем году обойдется в $ 16–20, газовой генерации - $ 17–24.

 

 

Источник: данные EIA

Финансовые показатели

• Чистая прибыль AEE за 9 мес. 2020 года выросла на 3,0% г/г. Такой результат достигнут в первую очередь за счет увеличения регулятором нормативного ROE для сегмента Ameren Transmission, а также использования новых инфраструктурных мощностей подразделения Ameren Illinois Natural Gas. Кроме того, по всем сегментам за 9 мес. наблюдалось значительное снижение материальных затрат (-11%). Ключевым драйвером данного тренда стало снижение стоимости покупного топлива (-22,5%) и покупной мощности (-13%). Негативный фактор воздействия на величину чистой прибыли - снижение ключевой ставки ФРС США, к которой привязаны нормативы ROE в ряде подразделений AEE, с 1,75% в начале года до 0,25% в марте 2020 года.
• Пандемия не оказала негативного влияния на динамику выплаты дивидендов AEE. Компания произвела ежеквартальную выплату дивидендов равными долями: $ 0,495 на акцию. Таким образом, годовой рост совокупных дивидендов в 2020 году составил 4,2%. Норма выплаты дивидендов за 2020 год прогнозируется на уровне 58,3%. В 2021 году AEE планирует прирост дивидендов на 4,0% г/г.
• Компания не так часто привлекает долговое финансирование относительно основных конкурентов: соотношение "Чистый долг / EBITDA"составляет 4,6х, при среднем 5,1х по отрасли. Соотношение "Долг / Собственный капитал" AEE составляет 1,2х, при медиане по ключевым конкурентам 1,6х.
• По результатам 9 мес. 2020 года компания сузила прогноз по EPS на конец финансового периода с $ 3,40–3,60 до $ 3,40–3,55. Менеджмент объясняет это снижением продаж э/э в сегменте Ameren Missouri в связи с теплой погодой и воздействием пандемии COVID-19. Прогноз по EPS предполагает сохранение температуры в пределах климатических норм, а также сохранение ключевой ставки ФРС США в диапазоне 0,00–0,25 %.

AEE: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $

	Данные за 3-й квартал			Данные за 9 мес.
	2019	2020	Изменение	2019	2020	Изменение
Выручка	1 659	1 628	-1,87%	4 594	4 466	-2,79%
EBITDA	771	767	-0,52%	1 836	1 896	3,27%
EBITDA маржа	46,47%	47,11%	0,64%	39,97%	42,45%	2,49%
EBIT	520,0	494,0	-5,00%	1 088	1 089	0,09%
EBIT маржа	31,34%	30,34%	-1,00%	23,68%	24,38%	0,70%
Чистая прибыль	364,0	367,0	0,82%	734	756	3,00%
Чистая маржа	21,94%	22,54%	0,60%	15,98%	16,93%	0,95%

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

AEE: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

	Фактические данные			Прогноз
	2017	2018	2019	2020E	2021E	2022E	2023E
Выручка	6 174	6 291	5 910	5 917	6 229	6 453	6 203
EBITDA	2 334	2 345	2 338	2 482	2 705	2 910	2 789
EBITDA маржа	37,8%	37,3%	39,6%	42,0%	43,4%	45,1%	45,0%
Амортизация	896	955	1 002	1 069	1 119	1 160	1 091
EBIT	1 438	1 390	1 336	1 413	1 586	1 750	1 698
EBIT маржа	23,3%	22,1%	22,6%	23,9%	25,5%	27,1%	27,4%
Чистая прибыль	523	815	828	860	963	1 043	1 073
Чистая маржа	8,5%	13,0%	14,0%	14,5%	15,5%	16,2%	17,3%
EPS, $	2,8	3,4	3,4	3,4	3,8	4,0	4,3
Дивиденд на акцию, $	1,8	1,8	1,9	2,0	2,1	2,2	2,4
Норма дивидендных выплат	63,0%	54,9%	56,5%	58,3%	55,9%	55,4%	56,0%
Чистый долг	8 409	9 020	9 817	11 534	12 334	13 188	11 415
Чистый долг / EBITDA	3,6x	3,8x	4,2x	4,6x	4,6x	4,5x	4,1x
Собственный капитал	7 326	7 773	8 201	8 887	9 719	10 418	10 189
CFO	2 118	2 170	2 170	1 944	2 421	2 303	2 239
CAPEX	2 195	2 338	2 442	2 987	2 955	2 543	2 543
FCFF	-77	-168	-272	-1043	-533	-240	-304

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали две техники - оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $ 17,4 млрд, или $ 70,2 на акцию.

Анализ стоимости по историческим мультипликаторам транслирует целевую капитализацию $ 19,4 млрд, или $ 78,4 на акцию.

Комбинированная целевая цена $ 74,3 на акцию на 12 мес. с отрицательным потенциалом 3,0% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет минус 0,2%. Исходя из этого, мы пока не готовы рекомендовать акции AEE к покупке и присваиваем им рекомендацию "Держать".

Компания	P/E 2020E	P/E 2021E	EV/EBITDA 2020E	EV/EBITDA 2021E	P/DPS 2020E	P/DPS 2021E
Ameren	22,2	20,3	12,0	11,0	38,1	36,3
Avangrid	22,9	20,3	11,5	10,6	25,6	25,3
RWE AG	22,6	18,0	7,2	6,5	41,1	38,4
CMS Energy	22,2	20,8	13,2	12,3	36,3	34,0
CenterPoint Energy	16,1	15,1	9,5	9,3	31,3	37,0
Медиана	22,4	19,1	10,5	9,9	33,8	35,5
Целевая капитализация AEE, млрд $	19,2	18,4	15,2	15,9	16,8	18,5

Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"

Акции на фондовом рынке

Акции AEE в текущем году торгуются лучше среднего индекса по индустрии, но хуже рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся более чем на 14,5%, а акции AEE потеряли 0,43%. Отраслевой индекс S&P 500 (Utilities) за год снизился на 5,2%.

Источник: Reuters, оценки ГК "ФИНАМ"

Техническая картина

На дневном графике акции AEE находятся у нижней границы бокового канала, сформировавшегося с середины июля. При этом медленные стохастические линии находятся в зоне перепроданности, в связи с чем в краткосрочной перспективе можно ждать роста котировок. Поддержка обеспечивается уровнем 75,67, значимое сопротивление - на отметке 85,52.

^{Источник: finam.ru}

Скачать обзор в виде файла