Размещение ценных бумаг на бирже – достаточно сложный и дорогостоящий для эмитента процесс. В нем участвуют множество субъектов – от самой компании, выпускающей акции, до розничного инвестора, их приобретающего. Одно из ключевых действий, от которого зависит конечный успех, получило название андеррайтинг.

Суть понятия "андеррайтинг"

Когда компания планирует выход с ценными бумагами на биржу, она преследует цель привлечь определенный объем инвестиционного капитала. При этом успеха по результатам IPO, вторичного размещения или дополнительной эмиссии никто не гарантирует – если акция (читай, предложение эмитента) не понравится инвесторам, получить справедливую (точнее, желаемую) цену будет практически невозможно. А это, в свою очередь, означает, что компании придется искать дополнительные источники финансирования (скорее всего, обращаться за кредитами) или сворачивать планы развития, перспективные проекты и направления.

Чтобы сделать размещение бумаг максимально комфортным и выгодным для эмитента задействуется механизм андеррайтинга. Понятие андеррайтинг (в английском варианте underwriting – подписка, гарантия) в общем смысле применяется к деятельности финансовых учреждений (банков, страховых компаний и пр.), гарантирующих выплаты в оговоренном объеме в случае, когда другая сторона договора терпит убытки. Это значение термин приобрел при зарождении морского страхования, когда к сделкам привлекалась третья сторона, ставящая свою подпись (отсюда и происхождение) под договором в качестве гаранта выплат при потерях от определенных рисков. Сегодня андеррайтинг распространен во многих сферах финансовой деятельности – банковском деле, прежде всего при кредитовании, страховании, на фондовых рынках.

На рынке акций андеррайтингом называют участие сторонних компаний (андеррайтеров) в управлении выпуском ценных бумаг и распространении их среди инвесторов. Для компании-эмитента это, прежде всего, гарантия, что весь выпуск будет успешно реализован по ценам в пределах оговоренного диапазона, что принесет ему запланированный объем инвестиционного капитала.

Фактически основная цель андеррайтинга – заинтересовать инвесторов в покупке ценных бумаг эмитента по максимально высокой цене. Чтобы решить эту задачу, андеррайтер:

• принимает участие в планировании выпуска – совместно с эмитентом определяет его объем и начальный диапазон цен размещения;
• активно работает на этапе подготовки – разрабатывает проспект эмиссии, проводит роад-шоу;
• принимает заявки на покупку от инвесторов на этапе премаркет, рассматривает возможности их удовлетворения и необходимость аллокации;
• распределяет ценные бумаги в соответствии с записями в книге заявок, выпускает часть в свободную продажу на биржевых площадках;
• при необходимости (и в случае включения в договор такой услуги) выполняет в течение стабилизационного периода функции маркетмейкера, поддерживая цены акций на определенном уровне;
• осуществляет информационную и аналитическую поддержку выпуска.

На заметку! Андеррайтинг – выгодное мероприятие для андеррайтера. Он получает хорошую прибыль либо в виде прямого вознаграждения от эмитента, либо за счет спекулятивных операций с ценными бумагами выпуска.

Варианты андеррайтинга

Договор между эмитентом и андеррайтером может оговаривать разные принципы взаимодействия сторон. Так, в настоящий момент на фондовых рынках в мире практикуются 4 варианта андеррайтинга:

1. Firm commitment (твердое обязательство). В этом случае андеррайтер принимает на себя обязательство разместить весь выпуск ценных бумаг. Чаще всего реализуется как полный выкуп андеррайтером за счет собственных средств и дальнейшая перепродажа участникам рынка. В этом случае все риски несет андеррайтер, но и вознаграждение его оказывается максимальным – он получает и комиссию от эмитента, и бумаги по лучшей цене вместе с возможностью далее диктовать цену продаж.
2. Stand-by ("с ожиданием"). По такому договору андеррайтер берет на себя обязательство выкупить остаток выпуска, который не удалось разместить на премаркете. Он получает только оговоренное комиссионное вознаграждение от эмитента (как правило, оно выше, чем в предыдущем случае).
3. Best-efforts ("лучшие усилия"). Обязательства андеррайтера заключаются в распространении максимального объема ценных бумаг выпуска. Однако он не гарантирует продажи всего пакета и не несет финансовой ответственности, если 100 %-ная реализация не удалась.
4. All or None ("все или ничего"). Обязательства андеррайтера считаются исполненными исключительно в том случае, когда размещен весь выпуск ценных бумаг. Именно в этом случае он получает вознаграждение. Если же этого добиться не удалось – договор с андеррайтером расторгается без комиссионных выплат в его пользу от эмитента. Однако и ответственности в каком-либо виде в этом случае андеррайтер не несет.

Чтобы обеспечить эффективное исполнение своих обязательств в любом из этих вариантов, андеррайтер должен:

1. Иметь авторитет среди профессиональных участников рынка и розничных инвесторов.
2. Обладать солидным собственным капиталом, позволяющим ему производить выкуп бумаг и выполнение функций маркетмейкера после начала торгов.

Именно поэтому чаще всего андеррайтерами становятся крупные банки, биржевые брокеры и дилеры с огромными капиталами. Достаточно часто встречается и вариант создания синдиката андеррайтеров, когда за выпуск отвечает не одна компания, а несколько.

К сведению! Существуют даже рейтинги андеррайтеров, учитывающие как их возможности, так и успешность размещений, в которых они принимали участие. На американских рынках первые места занимают Bank of America, JPMorgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Citigroup, Credit Suisse, Merrill Lynch. Они же лидируют и по результатам IPO российских компаний. При проведении IPO на Московской бирже лидирующие позиции в андеррайтинге занимают ВТБ, "Альфа-банк", "Райффайзен-банк", Сбербанк.

В России требования к андеррайтеру, его права и обязанности установлены регулятором фондового рынка (ЦБ РФ). В частности, "Положение о стандартах эмиссии ценных бумаг..." устанавливает:

• андеррайтером может быть только юридическое лицо с лицензией профессионального участника рынка ценных бумаг;
• он обязан выкупить у эмитента бумаги, не размещенные в срок;
• обязан поддерживать определенный уровень цен в течение стабилизационного периода;
• имеет право приобретать размещенные ценные бумаги на свои средства в своих интересах;
• имеет право на вознаграждение из средств эмитента за размещение и выполнение функций маркетмейкера в стабилизационный период.

Все эти факты фиксируются в договоре на оказание услуг и приводятся в проспекте эмиссии.