Восстановление фондовых рынков не будет легким

На фоне распространения коронавируса в мире индекс РТС упал со своего пика в январе (1643 пункта) на 50% до 830 пунктов к концу марта. Падение стало самым быстрым за всю его историю, но пока не самым глубоким (в кризис 2008 г. индекс РТС просел на 80% до 500 пунктов).

Российская экономика находится в лучшей форме, чем во время предыдущих кризисов 1998, 2008 и 2014, а ее ВВП возможно, продемонстрирует минимальный рост в 2020, в то время как мировая экономика стоит на пороге рецессии. Однако этот факт не защитит российский фондовый рынок, и его динамика будет зависеть от настроя глобальных рынков, в первую очередь, рынков США, и цен на нефть. Последние вряд ли имеют шанс вернуться к докризисному уровню выше $60/барр. до конца года, если не будет масштабного соглашения о сокращении добычи между крупнейшими производителями, включая США. Это будет оказывать давление на российские индексы, в которых большую долю (40%) занимает нефтяной сектор.

Что касается зависимости российского рынка от американского, то она отличается от периода к периоду. В частности, с 2007 по 2012 корреляция была высокой. В 2013-2017 гг. на фоне падения цен на нефть и санкций корреляция исчезла и снова уверенно восстановилась с 2017, что логично на фоне снижения санкционных рисков. Мы думаем, что в отсутствие сильных внутренних драйверов роста, зависимость российского рынка от американского будет в ближайшее время достаточно высокой.

Годовая доходность индексов РТС и S&P500

Поддержку российским акциям может оказать дальнейший приток физических лиц на рынок, если процентные ставки останутся низкими, и дивиденды. Ведь многие "голубые фишки" уже предлагают более 10% дивидендной доходности и имеют шанс сохранить этот размер в последующие годы. Поскольку сырьевые секторы будут хуже рынка из-за падения цен, мы полагаем, что интерес инвесторов будет смещаться в сторону отраслей, ориентированных на внутренний рынок (IT, электроэнергетика, ритейл, телекомы), чьи доходы продолжат расти независимо от внешней конъюнктуры. Отдельные качественные экспортноориентированные компании останутся в фокусе инвесторов, но выбор важен. Как правило, в любых экономических условиях есть компании, способные увеличивать свою стоимость и капитализацию. Ниже мы обсудим наши предпочтения в секторах и акциях, а сейчас затронем американский фондовый рынок, чтобы лучше понять возможные направления его развития в этом году.

Взгляд на рынок США: тренд надломился Американские индексы S&P500 и NASDAQ упали на 30% со своих пиков в начале февраля 2020, откатившись фактически на три года назад к 2017. Тем не менее падение пока не столь драматично по сравнению с аналогичными по масштабу кризисами за последние 50 лет, когда индексы со своих максимумов падали на 37-57% (см. Таблицу 1), включая самый глубокий кризис 2008 года, когда индекс S&P 500 упал на 57% с пиковых значений. Причина – беспрецедентный комплекс денежно-кредитных и фискальных мер, которые предпринимают правительства всех крупнейших экономик мира. Фактически заявляется готовность выдать любое неограниченное количество денег для поддержания экономик в условиях исчезновения спроса.

Американские индексы фактически непрерывно росли с 2009. Их среднегодовой темп прироста составил фантастические 14% по сравнению со среднегодовым ростом 4% за последние 50 лет. В последние годы рост ускорился на фоне низких процентных ставок, и американские индексы заметно оторвались от своих фундаментальных значений, хотя и не превратились в полноценный пузырь. В частности, когда индекс S&P 500 достиг 3300 пунктов, его средний P/E почти достиг 19х по сравнению c медианой 15.0х за последние 15 лет. Текущее падение индекса на 30% снизило индекс до 13.0х P/E, но при этом его все еще нельзя назвать низким. Ведь в предыдущие кризисы значение P/E снижалось до 10-11х. Таким образом, нельзя однозначно утверждать, что индексы упали слишком сильно, активы стоят дешево и худшее позади. В любом случае мы ждем сохранения очень высокой волатильности на рынке в ближайшие месяцы, когда многие акции в течение дня могут двигаться на 5-10%.

Другой пример того, что состояние индексов еще далеко от панических – это динамика Bloomberg US Financial Conditions Index, который отслеживает общие финансовые условия в разных типах активов в США. И хотя он сильно упал в этом году, он еще очень далек до уровней 2008 г.

Индекс S&P 500 Index (SPX): 12М форвардный коэффициент P/E, 2006-2020

Интуитивно мы видим три сценария движения американских индексов в ближайшие несколько месяцев:

На данный момент первые два варианта нам представляются более реалистичными, учитывая беспрецедентный масштаб финансовых вливаний, которые запустили монетарные власти по всему миру.

Общий рыночный консенсус рынка допускает дальнейшее умеренное снижение индексов и их последующее восстановление через несколько месяцев или в 2П20, когда ситуация с коронавирусом начнет меняться в лучшую сторону. Очевидно, схожую динамику будет показывать и индекс РТС. Что касается долгосрочных (больше года) посткризисных прогнозов, то однозначного мнения у нас пока нет, но есть много вопросов. Гигантские расходы, которые сейчас понесут правительства многих стран – меньшее из зол и принесут плоды в борьбе против вируса, но они создают много сложных системных вопросов, в том числе рост долговой нагрузки и дефицита бюджетов, а также отсутствие новых инструментов и стимулов для восстановления экономического роста. В этой связи долгосрочные риски возрастают. Коронавирус может привести к ослаблению спроса и потребительской уверенности, что будет сдерживать инфляцию. С другой стороны, огромное количество денежных вливаний напротив может привести к существенному росту цен. Это может транслироваться в рост процентных ставок (плохой сценарий), а может в рост стоимости активов (хороший сценарий). А практически ровный и стабильный рост американского фондового рынка с 2009 г, может стать более волатильным. Могут измениться и инвестиционные предпочтения инвесторов: на смену особо популярным потребительским секторам возрастет интерес к фармацевтической отрасли и телекоммуникациям.