Меню

 
 
facebook
вконтакте

Результаты "РусГидро" за 2018 год не выглядят впечатляющими

Новость

Совет директоров "РусГидро" утвердил положение о дивидендной политике компании в новой редакции, поддержав предложения менеджмента об изменении методики расчета дивидендов. Об этом сообщила ... Подробнее

Комментарий

Начиная с 2017 г. "РусГидро" сильно изменилась. Из традиционной генерирующей компании она превратилась в сложную структуру с обязательствами по форвардным контрактам, дальневосточными субсидиями и постоянно меняющейся дивидендной политикой. На финансовые показатели компании влияет масштабная инвестиционная программа, обесценение основных средств, изменение регуляторики и дополнительные выпуски акций. Наша модель показывает, что позитива в этих изменениях для компании всё же больше. Мы повышаем нашу целевую цену с 0,51 руб. до 0,70 руб., а также рекомендацию - с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.

Ключевые моменты финансовой отчетности и конференц-звонка. Результаты компании за 2018 г. не выглядят впечатляюще, несмотря на рост чистой прибыли в 28,5% до 31,8 млрд руб. Подобный рост предполагает дивидендную доходность на уровне 7,2%, что выше среднего по рынку, но не компенсирует инвесторам снижение котировок на протяжении двух лет подряд.

Важным моментом является переход на учет основных средств с модели переоценки на модель затрат. Такое изменение должно уменьшить объем обесценения в будущем. Пик капитальных затрат, ожидаемый в 2018 г., был перенесен на 2019 г. Также был объявлен будущий минимальный размер дивидендов за трехлетний период (будет рассмотрено в данном отчете ниже). Кроме того, удивили слабые результаты в розничном сегменте бизнеса, которые оказали негативное влияние на показатель чистой прибыли. И, наконец, ТЭС столкнулись со значительным ростом цен на уголь (на 8-12%).

Субсидии. Распределение субсидий на Дальнем Востоке в последнее время претерпело некоторые изменения: ранее правительство компенсировало часть потерь ТЭС напрямую, однако начиная с 2017 г. субсидии доходят до бюджетов регионов через компанию "РусГидро".

Часть этих субсидий отражаются в отчетности, часть - нет. Помимо этого, существуют "старые" субсидии, направленные на компенсацию тарифов на тепло. Хотя руководство всегда говорило, что субсидии первого типа являются "транзитными", мы наблюдаем повышение рентабельности сегмента РАО Востока в 2018 г. по сравнению с 2017 г., вопреки серьезному увеличению стоимости топлива на 11,6%.

Данные субсидии, "выравнивающие" тарифы, утверждены правительством до 2019 г., но, вероятно, будут позднее продлены до 2028 г. В нашей модели предполагается, что эти субсидии будут действовать до 2028 г.

Прогноз субсидий до 2022 года

Прогноз субсидий РусГидро до 2022 года

Источник: данные компании; оценка: Велес Капитал

Риски, связанные с дополнительной эмиссией. Компания обязана построить высоковольтную линию электропередачи Певек-Билибино протяженностью 490 км в Чукотском автономном округе в связи с запланированным выводом из эксплуатации Билибинской АЭС. У проекта, очевидно, негативный NPV: 13 млрд руб. будет профинансировано за счет дополнительной эмиссии, а 5 млрд руб. – за счет "РусГидро". Мы считаем, что 5 млрд руб. превратятся в безвозвратные издержки, а размытие долей миноритариев порядка 3% уже учтено в ценах.

Инвестиционная программа и обесценение активов. Согласно инвестиционной программе "РусГидро", в 2019 г. мы увидим рекордно высокие капитальные затраты в 124 млрд руб., которые в конечном счете снизятся до 56 млрд руб. в 2024 г. Станции Нижне-Бурейская, Зарамагская, Советская Гавань и Сахалинская-2 должны быть введены в эксплуатацию уже в этом году. Обращаем внимание, что Зарамагской будет предоставлен более высокий тариф на мощность по ДПМ: мы ожидаем, что он будет прибавлять около 8 млрд руб. к EBITDA ежегодно. На наш взгляд, обесценение основных средств в 2019 г. составит порядка 42,6 млрд руб. Что касается чистой прибыли, то вышеперечисленные отрицательные единовременные выплаты будут частично компенсированы выплатами за приобретенный пакет 4,915% акций IRAO (17 млрд руб.).

Фораврдный конракт: прогнозы и риски. В 1 квартале 2017 г. банк ВТБ приобрел акции HYDR по номиналу на общую сумму 55 млрд руб. (номинал акции 1 руб.), а также стороны подписали 5-летнее форвардное соглашение, согласно которому при продаже банком этого пакета РусГидро обязуется компенсировать ВТБ разницу цены приобретения и цены продажи. Сам же форвардный контракт отражается на балансе РусГидро как обязательство, которое переоценивается раз в квартал. Его значение коррелирует с движением цены акций HYDR - чем выше цена, тем меньше форвардное обязательство и негативный вклад в прибыль.

В 2018 г. данная переоценка привела к убыткам в размере 14 млрд руб., поскольку цена акций приблизилась к 0,48 руб. Учитывая нашу целевую цену, мы ожидаем, что в будущем положительная форвардная переоценка окажет положительное влияние на отчетность. Тем не менее обращаем внимание и на значительные риски для компании, так как РусГидро обязана компенсировать разницу (1,0 руб. - цена продажи акции) для ВТБ. Например, если ВТБ продаст пакет по 0,5 руб. за акцию, то в таком случае генератору придется заплатить 27,5 млрд руб. Более того, в случае если банк не найдет стратегического инвестора, он может продать акции напрямую в рынок, что приведет к серьезному падению котировок.

Программа модернизации дальнего Востока. Компания уже раскрыла свои планы по вводу 1,3 ГВт новых мощностей и выводу из эксплуатации 1,6 ГВт на Дальнем Востоке. Компания ожидает одобрения нижнего лимита по ROI в размере 14% для данных проектов.

Мы не включили CAPEX на модернизацию в нашу модель. До сих пор нет четкой информации о количестве станций, участвующих в программе, поскольку окончательные условия всё еще обсуждаются правительством. В связи с отсутствием оптового рынка электроэнергии и мощности на Дальнем Востоке мы ожидаем увидеть еще одно решение о перекрестном субсидировании, когда частично выручка от мощности из 1-й и 2-й ценовых зон будет использована для компенсации издержек на Дальнем Востоке. Методология и список станций, которые могут быть модернизированы, будут опубликованы этим летом. Мы рассматриваем участие в программе модернизации как точку роста для компании при условии, что рентабельность инвестиций в размере 14% будут одобрена правительством.

Инвестпрограмма "РусГидро" (млрд руб.)

Инвестпрограмма

Источник: данные компании; оценка: Велес Капитал

Дивидендна политика. Как уже упоминалось выше, компания вскоре перейдет на новую 3-летнюю дивидендную политику, подразумевающую дивиденды на уровне не ниже среднего за последние 3 года. Данное условие является дополнением к правилу выплат по МСФО в объеме 50%. По нашим оценкам, это устанавливает минимальный DPS в 3,5 копейки. При выплате 50% за 2018 г., DPS составит 3,52 копейки, а дивидендная доходность будет на уровне 7,2% годовых.

Включение в MSCI. В ноябре 2018 г. MSCI исключил HYDR из индекса MSCI Russia и MSCI Russia 10/40 из-за падения цен и сокращения доли бумаг, находящихся в свободном обращении.

По оценкам руководства, акции компании снова будут включены в индекс при достижении цены около 0,6 руб. При включении в индекс котировки компании получат дополнительный импульс к росту и это облегчит исполнение обязательств по форвардному контракту

Оценка и риски. Что касается мультипликаторов, то котировки HYDR торгуются на уровне 2019F 3,4 EV / EBITDA (против среднего значения в 2,7) и 0,9 EV / Sales (против 0,8). Мы считаем такую премию оправданной в связи с более рентабельным гидрогенерирующим бизнесом в сравнении с более дорогой выработкой на угле/газе.

Мы оцениваем компанию, используя DCF модель с фиксированным WACC на уровне 13,8%. Мы обновили нашу модель и включили в нее последние операционные и финансовые данные, капитальные затраты, обесценение ОС и переоценку форварда. Таким образом мы повышаем нашу целевую цену на 37% до 0,70 руб. При совокупном доходе акционеров на уровне 37,7% мы повышаем нашу рекомендацию с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.

Прогноз обесценения ОС (млн руб)

год Инвестиции всего На новое строительство Списания
2015 79 238 37 020 12 593
2016 60 957 34 390 26 525
2017 71 693 44 766 25 301
2018 67 423 50 034 24 221
2019 104 661 78 814 42 574
2020 61 441 34 661 18 723
2021 59 322 34 322 17 540
2022 48 559 24 153 13 047

Оценка: Велес Капитал

Оценка форварда

Год Cт-ть форварда Изм. Цены Проц. Платежи Эффект на PL
2019 19 590 12 306 1496 10 837
2020 19 872 -282 1490 -1 772
2021 14 902 4 970 1118 3 852
1Q2022 13 750

Оценка: Велес Капитал

Основные риски: снижение выработки, дополнительные выпуски акций для проектов Дальний Восток/Певек-Билибино-2, потенциальное увеличение капитальных вложений, более низкая доходность программы модернизации Дальнего Востока, а также вероятность продажи акций HYDR банком ВТБ в рынок.

 

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Адонин Алексей
Адонин Алексей
аналитик
ИК "Велес Капитал"
участник рейтинга
и оцените материал  
3 пользователя оценили материал на 5.
В мой блог
23.04 14:44
КЕН©:
продалнах МРСК СК по 20, взял Мечела по 68,8
23.04 14:44
DIGITAL DOG:
антисоветчики и воцерковленные русофобы, как вы тут?
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Курс доллара к рублю
на 29 ноября
Россия на ЧЕ по футболу
на 12 июля
Яндекс
на 15 ноября