Меню

 
  Вопрос эмитенту  
 
facebook
вконтакте

Qiwi торгуется с высокой оценкой, которая не дает бумагам потенциала роста

11.01.17 13:00

Комментарий

Михаил Ганелин, старший аналитик "Атона".

Мы снижаем нашу целевую цену для АДР Qiwi с 15,5 долл. до 12,4 долл. и понижаем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ с ПОКУПАТЬ. Основная причина − новый проект компании под названием Совесть, представленный в декабре, который, по сути, заключается в предоставлении беспроцентных потребительских кредитов. Мы считаем его относительно рискованным на данном этапе, поскольку это шаг в сторону традиционных банковских услуг. Финансовые результаты проекта и его успех можно будет оценить только через несколько лет, при этом он потребует существенных инвестиций уже в этом году, что негативно скажется на финансовых показателях и дивидендах компании. В связи с этим мы считаем, что Qiwi в настоящий момент торгуется с высокой оценкой, которая не дает ее бумагам потенциала роста.

Что такое Совесть? В поисках возможностей для роста Qiwi запустила новый продукт: беспроцентные краткосрочные потребительские кредиты на срок 1-12 месяцев, которые предоставляются посредством кредитных карт и которые могут использоваться для покупок только в магазинах-партнерах. Кредитный лимит составит 50 тыс руб. для Москвы и 35 тыс руб. для регионов. Компании-партнеры будут платить Qiwi до 6-7% от каждой покупки, поскольку в обмен они получат дополнительный потребительский трафик. При этом Qiwi будет нести кредитный риск (по прогнозам компании, стоимость риска составит 10-12% от общего портфеля). Qiwi уже подписала соглашения с несколькими десятками известных магазинов и розничных сетей, и планирует, что чистая выручка от проекта составит 15-20 млрд руб. в 2020, а скорректированная рентабельность EBITDA − 30-35%. На наш взгляд, Qiwi выходит на зыбкую почву потребительского кредитования, в котором основным риском является доля просроченных кредитов, которая может оказаться выше ожиданий компании. Кроме того, новый проект потребует капитала и необходимости соблюдать банковские нормативы. В некоторой степени, проект Совесть похож на услуги "Тинькофф банка", но фактически у Qiwi в этой области меньше опыта. Безусловно, проект Qiwi может стать успешным и приведет к росту финансовых показателей, но в любом случае, его влияние будет заметно, скорее всего, к 2019 году.

Влияние на финансовые результаты. Руководство сообщило, что из-за проекта чистая прибыль Qiwi сократится на 200 млн руб. в 4К16 и примерно на 1,4 млрд руб. в 2017. По нашим оценкам, скорректированная чистая прибыль Qiwi упадет на 27% г/г в 2017 до 3,1 млрд руб. Это будет негативно воспринято рынком, поскольку это также сократит дивидендные выплаты. Мы также считаем, что компания может снизить коэффициент выплаты дивидендов до около 50% с текущих 75%. В этом случае дивиденды на акцию в 2017 составят около 27 руб., что предполагает дивидендную доходность 3,5%.
Развитие основного бизнеса Qiwi - платежных услуг. Объемы платежей через терминалы Qiwi сократились на 3% г/г до 615 млрд руб. за 9M16 на фоне снижения доходов населения и стагнации потребительского кредитования (+1,3% в 2016). Тем не менее мы ожидаем, что выручка компании вырастет на 3% г/г за 2016, что соответствует прогнозу руководства (2-5%), за счет роста комиссий. По нашим оценкам, в 2017 объемы платежей вырастут на 8% на фоне восстановления экономики и потребительского кредитования, в то время как размер комиссий останется неизменной (хотя мы не исключаем, что компания может приятно удивить в этом показателе). В результате скорректированная выручка компании увеличится на 4% г/г до 10,9 млрд руб., а показатель EBITDA снизится на 22% до 4,5 млрд руб. из-за роста SG&A-затрат, связанных с проектом Совесть, а рентабельность EBITDA составит 42% против 56% в 2016.

Оценка, катализаторы и риски. Из-за роста затрат, связанного с новым проектом, мультипликаторы Qiwi также увеличатся в 2017. По нашим оценкам, Qiwi торгуется с мультипликатором P/E 2017П равным 16x и EV/EBITDA 2017П равным 10x. Мы считаем их слишком высокими в свете неясных перспектив долгосрочного роста прибыли на акцию и ожидаемого снижения дивидендов. Наша новая целевая цена представляет собой простое среднее значение целевого мультипликатора P/E 2019П (14.0х) и оценки DCF (WACC 17%; TGR −3%), которое дает целевую цену 740 руб. за АДР ($12.4). Среди основных рисков мы выделяем: a) существенное снижение объемов платежей из-за жесткой конкуренции с мобильными банками и онлайн-приложениями; b) провал нового проекта, который может потребовать больше инвестиций, чем ожидалось и привести к более высокому, чем ожидается, уровню неработающих кредитов.


Комментариев нет.