Меню

 
 

Таргетирование инфляции в РФ: задача усложняется

Инфляция почти в 17% г/г была ключевым фактором макроэкономической нестабильности в 1К15. Вплоть до девальвационного шока 2014 года рост цен замедлялся - со 2 полугодия 2012 года инфляция сохранялась в диапазоне 6-7,5%, составив всего 6,1% г/г в январе 2014 г. Мы считаем, что за инфляционным скачком 2014 г. стоит два ключевых фактора - курс рубля и торговые ограничения. Их вклад в инфляцию мы оцениваем соответственно 8 п. п. и 2 п. п.

Стоит заметить, что оба фактора - временные, и на рынке ожидают замедления инфляции. Текущий консенсус-прогноз предусматривает инфляцию 13% г/г в 2015 г. ЦБ ожидает замедления роста цен ниже 10% г/г уже в январе 2016 г. Впрочем, единого взгляда на долгосрочный тренд нет. Хотя ЦБ прогнозирует инфляцию на уровне 4% уже в 2017 г., рынок считает, что она будет все еще выше 7% в 2016 г.

Мы с осторожностью относимся к замедлению инфляции - как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. В этой связи прогноз по инфляции ЦБ на 2015 г. нам представляется чересчур оптимистичным, так как с начала года инфляция уже превысила 7,5% в 1К15. Чтобы инфляция составила 10% в 2015 г., она должна сохраниться ниже 0,3% м/м в оставшуюся часть года, и это маловероятно. Если допустить, что с июня, когда трансмиссионный эффект сойдет на нет, инфляция замедлится до 0,5% м/м и будет нулевой в августе-сентябре, к концу года она составит порядка 11% г/г.

Долгосрочные инфляционные тренды, % г/г

Источники: Росстат, Альфа-Банк

Инфляция, % м/м и ее структура

Источники: Росстат, Альфа-Банк

В долгосрочной перспективе с нашей точки зрения инфляция спроса все еще создает риски. В таком контексте в первую очередь следует обратить внимание на тренд доходов. Российский рынок труда сочетает негибкую занятость с гибкими заработными платами, так как компании в периоды экономической нестабильности предпочитают сокращать расходы на труд, а не рабочие места. Последний кризис служит наглядным примером такого подхода: хотя безработица почти не изменилась (5,8% против 5,5% в среднем в 2012-2013 гг.), рост номинальных зарплат в 2014 г. значительно замедлился.

Хотя такая динамика говорит о том, что состояние частного сектора не позволит возобновить рост зарплат в ближайшее время, с нашей точки зрения ключевую роль сыграет бюджетная политика. Во-первых, в рамках подготовки к выборам 2018 г. вероятны индексация зарплат в госсекторе и увеличение социальных расходов в 2016-2017 гг. По данным Международной организации труда, госсектор обеспечивает почти 29% всей занятости. Кроме того, социальные выплаты из бюджета генерируют почти 20% доходов домохозяйств. Таким образом, факт сильного влияния государства на потребление вполне очевиден. Кроме того, демографически обусловленные ограничения на рынке труда (низкая безработица) говорят в пользу того, что за повышением зарплат госсектора неминуемо последует рост зарплат в частном.

Занятость в госсекторе и безработица, %

Источники: ILOSTAT, Росстат, Bloomberg, Альфа-Банк

Источники доходов: социальные расходы и доходы от предприним. деятельности, %

Источники: Росстат, Альфа-Банк

Бюджетная политика не всегда ассоциируется с поддержкой спроса. Совсем недавно появились опасения по поводу возможного увеличения налоговой нагрузки на домохозяйства, что негативно повлияло бы на потребление. Однако мы считаем, что низкие налоги - как подоходный, так и налог на имущество - являются частью социального контракта. С учетом этого, мы сомневаемся в том, что правительство будет пересматривать ставки налогов вплоть до 2018 г.

Монетарная политика - еще один фактор инфляции спроса. ЦБ ужесточал денежную политику в течение 2014 г. (ключевая ставка составила 17,0% в конце 2014 г. против 5,5% в марте), и рост розничных кредитов замедлился до 7,0% г/г в марте с 28,0% г/г в начале 2014 г. Текущая слабость этого рынка в основном отражает решения ЦБ, принятые в 2014 г. Напротив, с января ЦБ взял курс на смягчения политики, и хотя инфляционные ожидания остаются высокими, ключевая ставка уже снизилась до 14%; рынок ожидает еще одного понижения на заседании директоров 30 апреля. Это означает, что кредитные ресурсы, пусть и в небольшом объеме, станут доступнее к концу этого года; таким образом, мы все еще ожидаем роста розничного кредитования на 2% г/г.

Ставка по розничным кредитам, % и объем розничных кредитов, трлн руб.

Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк

Ключевая ставка ЦБ и инфляция, % г/г

Источники: ЦБ РФ, Альфа-Банк

Структура рынка розничного кредитования также способствует продолжению роста. Во-первых, его объем составлял лишь 16% ВВП в 2014 г. и, судя по всему, эта цифра снизится до 15% в 2015 г., то есть потенциал роста все еще велик. Во-вторых, доля ипотечных кредитов в общем объеме рынка розничного кредитования составляет около 33%, и значительное количество кредитов - краткосрочные. Это говорит о том, что рынок может быстро сжиматься - но и его восстановление, вероятно, произойдет быстрее, чем можно было ожидать. Доступ к розничным кредитам также способствует более высокой инфляции.

Наконец, склонность к сбережениям, как и сами реальные ставки по депозитам, остается низкой. По сути, ставки по депозитам не были положительными в течение многих лет - за исключением короткого периода искусственно низкой инфляции в 1П12 на фоне изменений в сезонности повышения регулируемых цен. Даже сейчас реальные ставки по годовым депозитам в рублях снизились почти до -5,3%. Таким образом, не следует удивляться, что лишь 67% россиян имеют счета в банках против 79% в Китае и почти 100% в США и Германии. Более того, лишь чуть больше 20% используют их для сбережений. По последним исследованиям Всемирного банка, только 41% россиян делали сбережения в последний год в сравнении с 56% в среднем по миру. Мы не ожидаем значимо положительных реальных ставок по депозитам: по мере замедления инфляции с нынешнего пика, номинальные ставки по депозитам также будут снижаться на фоне смягчения политики ЦБ. По сути, этот процесс уже начался: если в декабре номинальные ставки составляли почти 13%, то в феврале они опустились до 11%. Таким образом, мы ожидаем возврата к ситуации 2012-2013 гг., когда реальные ставки были почти на нуле, и склонность к сбережениям оставалась низкой.

% взрослого населения, делавшего сбережения в прошлом году

Источники: Всемирный банк, Альфа-Банк

Номинальная и реальная ставки по розничным депозитам, %

Источники: ЦБ РФ, Росстат, Альфа-Банк

В целом, спрос населения поддержат, во-первых, предвыборная бюджетная политика, во-вторых, понижение процентных ставок в этом году и, наконец, слабая склонность к сбережениям. Мы считаем, что эти факторы будут поддерживать инфляцию уже после того как исчезнет девальвационный эффект.

Более того, ситуация с инфляцией издержек также неблагоприятна в 2016-2017 гг. Во-первых, госмонополии, судя по всему, возвращаются к прежним темпам индексации тарифов. Недавно Минэкономразвития предложило возобновить индексацию тарифов в 2016-2018 гг. и проиндексировать цены на 7,5% уже в будущем году. Санкции, вероятно, также создают благоприятный контекст для лоббирования роста тарифов. Учитывая эффект низкой базы в результате заморозки тарифов, мы ожидаем значимого вклада этого фактора в инфляцию, 1-2 п.п.

Кроме того, слабая конкурентоспособность российской экономики также негативна для инфляции. Российская экономика характеризуется высокой концентрацией ключевых секторов. По результатам последнего рейтинга Всемирного экономического форума, Россия находится на 75 месте в рейтинге глобальной конкурентоспособности (Китай - на 29- м, Бразилия и Индия - соответственно на 35-м и 36-м местах). Кроме того, Россия занимает 102 место по эффективности своей антимонопольной политики. Межстрановые сравнения говорят о том, что слабая конкурентоспособность ассоциируется с повышенным инфляционным давлением.

Таким образом, баланс инфляционных рисков со стороны предложения совмещается с рисками инфляции спроса. Хотя мы ожидаем, что временные последствия девальвации исчезнут ближе к концу 2015 г., прогноз по инфляции 8,0-10,0% на 2016 г., на наш взгляд, более реалистичен в сравнении с 7,0%, которые ожидает рынок, или еще более низкими ожиданиями ЦБ. Вместе с тем, мы считаем, что ключевую роль будет играть бюджетная политика. Задачи электорального цикла, которые, на наш взгляд, противоречат требованиям инфляционного таргетирования, - главная угроза для таргетирования инфляции в будущем.

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Орлова Наталия
Орлова Наталия
и Егиев Сергей, аналитики
"Альфа-Банк"
и оцените материал  
Ваша оценка будет первой!
В мой блог
07.05 12:25
флейта:
Когда рынок охлаждается , что сейчас и происходит в России. разговоры ЦБ о уменьшении инфляции звучат странно. Один из агрегатов разогрева экономики это метод монетарный. ЦБ вероятно все равно. Главное что бы инфляция была не высокой. Правая рука не знает, что делает левая. Сейчас нужно насыщать экономику деньгами при этом снизить стоимость денег, а они замораживают все и таким способом делают народ беднее а рабочих мест становится меньше.
06.05 11:48
Dokha:
слабая конкурентоспособность российской экономики также негативна для инфляции. Российская экономика характеризуется высокой концентрацией ключевых секторов
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Курс доллара к рублю
на 31 октября
Яндекс
на 15 ноября
Россия на ЧЕ по футболу
на 12 июля