Меню

 
 

Свергнуть тиранию доллара - макропрогноз на 4 квартал

Свергнуть тиранию доллара – макропрогноз на 4 квартал2019 год, по всей видимости, запомнится как начало конца крупнейшего в истории монетарного эксперимента - год, с которого началась глобальная рецессия, несмотря на самые низкие в истории номинальные и реальные процентные ставки. Монетарная политика достигла конца очень долгого пути и оказалась несостоятельной, считает Стин Якобсен, главный экономист и директор по инвестициям Saxo Bank. 

В глобальном контексте провальной монетарной политики и изнурительного продвижения к фискальной политике у мировой экономики остается только одно средство: снижение цены самих глобальных денег, т. е. американского доллара. 

По имеющимся оценкам, общий объем долга в мире исчисляется 240 трлн долларов США, т.е. примерно 240% глобального ВВП. Слишком большая часть его деноминирована в долларах США в силу того, что доллар является резервной валютой и американские рынки капитала отличаются высокой степенью ликвидности.

"В этом контексте все категории активов становятся функцией ликвидности американского доллара и направления его движения. Если доллар слишком сильно идет вверх, напряжение в системе возрастает, причем не только для американского экспорта, но и для развивающегося рынка с его высокой зависимостью от долларового финансирования и экспортных схем, - комментирует г-н Якосбен. - Ослабление тирании доллара, скорее всего, будет последним гвоздем в крышку гроба великого кредитного цикла, который стартовал в начале 1980-х гг., когда баланс США был обнулен, а доллар стабилизировался благодаря победе Волкера над инфляцией, последовавшей за отказом Никсона от золотого стандарта в 1971 г. Великий цикл с тех пор подпитывала глобализация и кредитование через оффшорную эмиссию долларов". 

Эксперт добавляет, что ослабление доллара поможет нам лишь выиграть некоторое время, но не решит проблему структурно: "Это простейшее временное решение проблемы, стоящей перед мировыми рынками, и с наименьшим политическим сопротивлением. Его величество доллар вот-вот рухнет. Но будь благоразумна в своих желаниях, Америка". 

На фоне такой неопределенности основные торговые соображения на 4 квартал таковы. 

Конец опережающей динамики американских акций

В августе 2019 г. доллар достиг такого высокого уровня, что министр финансов США Стив Мнучин заявил об отсутствии у правительства планов на интервенции. При этом, тем не менее, он отметил, что администрация Трампа рассматривала возможности интервенции. Другими словами, вмешательство со стороны США произойдет в том случае, если ФРС не сможет ослабить доллар через монетарную политику.

Питер Гарнри, глава отдела стратегии Saxo Bank на фондовом рынке, комментирует: "Всякий раз, когда доллар ослабевает, рынки акций должны укрепляться. Как мировая резервная валюта, наиболее торгуемая валюта и валюта, используемая на товарных рынках, доллар США является важной составляющей финансовой обстановки. После краха 2008 г. на развивающихся рынках наблюдался значительный рост выпуска облигаций в долларах США – еще одно ограничение роста со стороны американского доллара".

Эксперт поясняет, если разбить этот период на отрезки, характеризующиеся более сильным или более слабым реальным курсом доллара, мы увидим четкую закономерность. Всякий раз, когда доллар укрепляется, американский фондовый рынок обгоняет общемировой (без американского), а также развивающиеся – и наоборот. Та или иная форма долларовой интервенции является следующим логическим шагом в политике регулирования. Монетарная политика утратила эффективность, фискальное стимулирование приходит слишком медленно, чтобы компенсировать ослабление мировой экономики (опережающие показатели ОЭСР снижаются уже полтора года подряд). Парадокс в том, что любая долларовая интервенция на руку Китаю, что не совсем отвечает стратегии администрации Трампа, но свои плюсы и минусы есть везде.

В феврале 2019 года фондовые рынки отметили 10-летнюю годовщину своего максимального падения во время мирового финансового кризиса. Во время этой годовщины опережение рынком акций по сравнению с агрегированными гособлигациями США составило исторический максимум 339% (16% в годовом исчислении). Для американских акций это один из самых благоприятных 10-летних периодов в сравнении с государственными облигациями, считая с 1973 г. – только доткомы в лучшие свои времена демонстрировали немногим более высокие показатели. Вполне вероятно, что по доходности акций следующие 10 лет будут не блестящими, особенно если не учитывать риск снижения относительно риска повышения.

"Инвесторы, бегущие от низкой доходности облигаций целиком в акции, создали портфели, которые подвержены риску ошибок регулирования и возможной глобальной рецессии, вероятность которой в течение ближайших 6-12 месяцев оценивается в 25-40%", - заключает Гарнри.

Конец опережающей динамики американских акций

Если с долларом не разделается ФРС, ей охотно поможет Трамп

Мы пытались говорить в этом году о возможности ослабления доллара, с той оговоркой, что путь этот может оказаться сложным, потому что ФРС должна выйти вперед кривой ожиданий – а это пока что ей не удалось. Рынок в целом не ожидает изменений в политике ФРС по сравнению с прошлым кварталом, и мы видим все больше и больше признаков того, что у ФРС может не оказаться средств – или, что более важно, воли – для того, чтобы опередить ожидания. Тут на сцену выйдет администрация Трампа, которая, как кажется, не остановится ни перед чем.

Джон Харди, главный валютный стратег Saxo Bank: "Так как иностранные центральные банки потеряли способность (и интерес) к накоплению резервов в долларах США, для фондирования этого дефицита теперь в значительной степени используются внутренние источники. Балансы американских вкладчиков и банков просто не в состоянии поглотить поток эмиссии. Здесь кто-то должен сдаться: этим кем-то и будет ФРС, независимо от ее желания".

Харди указывает на то, что до сих пор ФРС вела себя слишком осторожно, чтобы начать опережать события. Но в 4 квартале ей, скорее всего, придется в еще больших объемах снабжать рынок ликвидностью. Что еще более важно, контроль над регулированием может перехватить администрация Трампа.

Отставание ФРС и сгущающиеся над экономикой тучи делают практически неизбежной для администрации Трампа нехватку средств на то, чтобы обеспечить его переизбрание в 2020 году. Иронично, что после квартала, когда весь мир боялся риска перманентной дефляции, такая политика почти гарантирует возврат к инфляции, а может быть, и к стагфляции.

Для Азиатско-Тихоокеанского региона очень важен доллар США 

Индекс доллара США к торгово-взвешенной корзине валют торгуется на историческом максимуме, и устойчиво растущий в этом году USD, как пожар, продолжает забирать кислород из помещения. И это несмотря на общее уменьшение длинных позиций по доллару у хедж-фондов и нажим со стороны команды Трампа. Почему доллар так силен, а участники рынка так сильно ошиблись с прогнозом по нему на этот год? 

Кай Ван-Петерсен, стратег Saxo Bank по глобальной макроэкономике, отмечает: "Всё в мире относительно, и экономика США пока опережает остальной мир. Хотя ФРС начала снижать ставки, они всё равно с отрывом самые большие среди развитых стран, а многие другие страны снижают их одна за другой. От трамповских пошлин и принятия угрожающих поз в международных отношениях больше неприятностей для остального мира, чем для самих США, и это только увеличивает их преимущество. Действия Трампа укрепляют USD, а не ослабляют его". 

Введение пошлин может позволить Трампу предстать перед своими избирателями более сильным, а также дать ему больше контроля над новостными потоками в 2020 году, считает Кай Ван-Петерсен. К тому же если пошлины продолжат осложнять экономическую ситуацию, то ему, возможно, удастся оправдать рост бюджетных расходов. В короткой перспективе, пока Трамп продолжает атаку, для пары доллар-юань нет потолка. 

Сырьевые товары: ослабление доллара выводит золото на новый уровень 

К глобальной фискальной панике, которой мы уделили особое внимание в предыдущем квартальном прогнозе, в предстоящие месяцы может присоединиться ослабление доллара США. Сочетание того и другого даст, несмотря на риски рецессии, поддержку металлам (и промышленным, и особенно драгоценным), а также основным видам американской сельхозпродукции, которой нужен слабый доллар, чтобы конкурировать с производителями из других регионов. 

Оле Хансен, глава отдела стратегий Saxo Bank на товарно-сырьевом рынке, говорит, что золото, наконец оставившее позади пять лет диапазонной торговли и достигшее нашего целевого уровня 1485 долл. США за унцию, будет в ближайшие месяцы и дальше выигрывать от множества экономических трудностей. Ралли в 3 квартале было вызвано обвалом доходности мировых облигаций без всякой поддержки со стороны доллара, который укрепился почти на 2% к корзине основных валют. Мы сохраняем положительный прогноз для золота, основываясь на предположении, что доллар будет слабеть, а доходность облигаций останется низкой. 

Наибольшим риском для нашего сценария роста цен на сырье является возможность заключения США и Китаем масштабного торгового соглашения, которое понизит ожидания рынков относительно требуемого снижения ставок в США. 

Нефть по-прежнему зажата в широком диапазоне, причем маятник качается между риском снижения спроса в связи с замедлением международной экономики и риском для предложения из-за санкций и конфликтов, добавляет Оле Хансен. МЭА усматривает риск перенасыщения рынка в начале 2020 года, при этом ОПЕК и другим производителям, возможно, придется сокращать добычу, чтобы избежать дальнейшего снижения цены.

Произошедшая в середине сентября атака беспилотников на крупнейший в мире завод по переработке нефти в Саудовской Аравии, показала, насколько уязвимой может быть мировая цепочка поставок.  "Обусловленный предложением всплеск цен в период замедления спроса редко кончается хорошо. Хотя мы прогнозируем к концу года цену на нефть Brent на уровне 60 долл. США за баррель, рынок в ближайшие недели может подрасти в связи с геополитическими рисками, пока производство в Саудовской Аравии не нормализуется, а угроза конфликта – надеемся – не начнет ослабевать", - добавляет г-н Хансен. 

Ликвидность доллара США: прежде чем пойти на лад, ситуация ухудшится 

Сегодня есть только одна действительно важная вещь: это ликвидность доллара США на мировом рынке. Мы работаем в мире, где правит доллар, так что его ликвидность служит ключевой движущей силой для мировой экономики и финансовых рынков. С 2014 года мир стоит перед структурной проблемой дефицита доллара на фоне введенного ФРС количественного ужесточения (QT) и снижения цен на нефть, приведшего к сокращению количества нефтедолларов в обращении. 

"Масштабная эмиссия казначейских облигаций США, происходящая в период давно существующего высокого спроса на доллары США, выведет с рынка большой объем ликвидности и еще больше ужесточит финансовые условия на осень (октябрь-ноябрь), что в конечном счете повысит риски для тех сегментов рынка, которые уже и так находятся в уязвимом положении, - комментирует Кристофер Дембик, глава отдела макроэкономического анализа Saxo Bank. - Прогноз на начало 2020 года более позитивный, за счет улучшения финансовых условий и ликвидности доллара. Центральные банки должны в ближайшие месяцы предпринять решительные шаги, чтобы справиться с рецессией в мировой торговле, торговой войной и замедлением глобальной экономики". 

По словам эксперта, после нескольких лет массированной скупки активов центральными банками с начала 2018 года их ликвидность сокращается. Есть новая тенденция: медленный разворот ликвидности центробанков. Показатель по-прежнему глубоко в отрицательной области, но движется вверх и сейчас находится на уровне минус 2,5% от мирового ВВП. На данный момент улучшение по большей части связано с положительными вливаниями ликвидности Банком Японии. Его примеру последуют и центральные банки других стран, по мере того как ужесточенные финансовые условия будут подталкивать ФРС в "голубиную" сторону, а ЕЦБ придется и дальше поддерживать экономику зоны евро. 

Может быть, начнется улучшение нашего излюбленного макроэкономического показателя – глобального кредитного импульса, который указывает на потенциальное восстановление роста мировой экономики в первом полугодии 2020 года, в основном за счет США. Согласно нашему последнему обзору, кредитный импульс в США находится на самом высоком уровне с начала 2018 года и составляет 1,2% ВВП. Г-н Дембик добавляет: "Мы также ожидаем усиления эффекта кредитного импульса за счет налогово-бюджетного стимулирования во многих странах. Если это и вправду окажется так – а пока об этом говорить еще рано – для макроэкономики и рынков могут открыться новые благоприятные перспективы". 

Денежно-кредитное безумие в "экономике чудес" 

Барабанная дробь негатива и повсеместной неопределенности разнеслась по рынкам в течение лета, когда обострилась торговая война, рухнули индексы ожиданий менеджеров по закупкам (PMI), а во многих местах накалилась геополитическая обстановка. Между тем, доллар США оставался сильным. Достигнув самого высокого уровня за последние 20 лет, он стал ужесточать финансовые условия в мире, убивать все зеленые ростки и прокладывая путь к ослаблению экономического роста. Кульминацией этого стала глобальная "гонка ко дну", занимавшая умы в течение всего лета, и соответствующее движение цен на целый ряд активов. 

Элеанор Крэйг, рыночный стратег Saxo Bank, указывает на то, что политические разногласия остаются нерешенными, и замедленный рост и сниженные процентные ставки образуют длительный период слабой экономики. Резервный банк Австралии в октябре снова сократит ставку по денежным средствам, а в США FOMC произведет еще одно снижение ставки на 25 базисных пунктов к концу года, поскольку рост американской экономики замедляется, приближаясь к мировым темпам. 

"Что касается торговли, реальные проблемы здесь всё еще остаются нерешенными, а у президента Трампа по-прежнему есть твиттер, чтобы в любой момент спровоцировать взрыв волатильности, - комментирует Элеанор Крэйг. - Несмотря на временное перемирие, пошлины в мае и сентябре были повышены, а неопределенность в значительной степени сохраняется. Это отрицательно влияет на показатели уверенности и принятие решений о капитальных расходах, а также ускоряет разделение международной торговли и технологий". 

Промежуточное соглашение, касающееся дефицита торгового баланса, может быть заключено, но, похоже, не достигнут прогресс по таким ключевым вопросам, как реформы в области интеллектуальной собственности, методы передачи технологий или обеспечение соблюдения условий соглашения, каким бы оно ни было. Движущие силы этого процесса, выходящие далеко за рамки торговли, ведут к дальнейшей эскалации напряженности, несмотря на те или иные ее ослабления. Это означает, что в среднесрочной перспективе рисковые активы останутся под давлением, считает эксперт. 

Отношения между США и Китаем коренным образом изменились. Перейден Рубикон той возможности, когда трения вызвали бы масштабное нарушение мирового экономического порядка. Ситуация на рынке акций остается опасной: котировки близки к историческим максимумам, при этом деловой цикл продолжает замедляться, рост прибыли затихает, а консенсусные прогнозы по-прежнему слишком оптимистичны. По словам Элеанор Крэйг, долларовая ликвидность ограничена, и нарастают риски перетекания рецессионной динамики из производственного и промышленного секторов в сферу услуг, занятость и потребительские товары. Между тем, монетарное стимулирование обеспечивает меньшую "подушку", чем в предыдущих циклах.

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Аналитики
Аналитики
Saxo Bank
участник рейтинга
и оцените материал  
2 пользователя оценили материал на 5.
В мой блог
и оставьте свой комментарий.
 
Обновить
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Курс доллара к рублю
на 29 ноября
Россия на ЧЕ по футболу
на 12 июля
Яндекс
на 15 ноября