Меню

 
 

Стоит ли тратить Фонд национального благосостояния?

Стоит ли тратить Фонд национального благосостояния?Правительство активно обсуждает возможность использования части Фонда для финансирования инфраструктурных проектов. При таком подходе Фонд вряд ли сможет выполнить свою функцию устойчивого механизма пенсионного обеспечения на длительную перспективу.

История российских суверенных фондов

Одним из ключевых элементов макроэкономической политики в России с 2004 года является управление нефтегазовыми доходами с применением различных конструкций бюджетных правил, направленных на сбережение части доходов в суверенных фондах. Механизм сбережения, бюджетные правила и система суверенных фондов многократно менялись за прошедшие 15 лет. До 2008 года в России существовал единый Стабилизационный фонд, который впоследствии был разделен на Резервный фонд и Фонд национального благосостояния (ФНБ), перед каждым из которых ставилась самостоятельная цель. Резервный фонд был призван обеспечивать выполнение расходов бюджета в случае снижения нефтегазовых доходов. Иными словами, фонд выполнял функцию подушки безопасности в ситуации кризиса. Фонд национального благосостояния задумывался как часть устойчивого механизма пенсионного обеспечения на длительную перспективу. В 2008-2010 гг. и в 2014-2016 гг. Резервный фонд активно расходовался в условиях падения цен на нефть. К концу 2017 года фонд был израсходован полностью и с февраля 2018 г. перестал существовать. С этого момента сбережения нефтегазовых доходов аккумулируются в ФНБ. Довольно консервативное бюджетное правило, действующее с 2017 года, (сбережение нефтегазовых доходов от цены нефти, превышающей 40 долл./бар. с последующей ежегодной индексацией данного уровня на 2%), позволило обеспечить достаточно быстрый темп накопления средств в ФНБ. 1 августа 2019 года фонд превысил 7% ВВП (124 млрд. долл.). Ожидается, что в 2020 году 7-процентный порог превысит и ликвидная часть ФНБ (то есть средства за исключением тех, что были выделены в 2014 году на финансирование инфраструктурных проектов).

ОБРАТИТЕ ВНИМАНИЕ

Накопить на машину или квартиру! Удобно, надежно — и никаких переплат банку!

Как потратить?

В соответствии с Бюджетным кодексом РФ, возможны изменения в структуре инвестирования ликвидной части ФНБ после того, как её размер превысит 7% ВВП. По мере приближения к данной отметке активизировалось обсуждение возможных вариантов. Среди них фигурирует размещение части средств фонда в более широкий круг активов по примеру суверенного фонда Норвегии, активно инвестирующего в корпоративные акции и облигации, что существенно отличается от консервативной инвестиционной стратегии ФНБ, ориентированной на вложения в максимально надежные активы, прежде всего суверенные облигации. Данное предложение выглядит весьма целесообразно, поскольку может способствовать повышению доходности вложений ФНБ. Так среднегодовая доходность ФНБ в последние годы составляла около 1.5% против 5.9% в год в среднем с 1998 года в случае фонда Норвегии.

Другие рассматриваемые варианты использования средств ФНБ включают выдачу экспортных кредитов покупателям российской несырьевой продукции, а также инвестирование внутри России в инфраструктурные проекты. Данные инициативы вызвали опасения у Банка России, рассматривающего дополнительные расходы как риск ускорения инфляции, а также как смягчение бюджетного правила, означающее, фактически снижение доли сберегаемых нефтегазовых доходов. Жесткое бюджетное правило и активное накопление резервов находились в центре макроэкономической политики последних лет и позволили существенно повысить фундаментальную устойчивость российской экономики к внешним шокам, вернуть инвестиционные рейтинги и снизить зависимость российской валюты от нефтяной конъюнктуры. Переход к менее активным сбережениям означает отход от механизмов, успешно действовавших в последние годы. Детали использования дополнительных нефтегазовых доходов (форма их использования, состав проектов, доля средств, направляемых на их финансирование, механизм конвертации валютных средств фонда в рубли) пока неизвестны. Их обсуждение будет находиться в центре макроэкономической повестки в 2020 году. Несмотря на то, что дополнительные инфраструктурные расходы способны придать ускорение российской экономике, мы видим существенные риски от модификации подхода к использованию средств ФНБ.

1. Порог в 7% ВВП, при превышении которого возникают дополнительные варианты использования средств ФНБ, установлен законодательно, но фактически отсутствует фундаментальное аргументированное обоснования достаточности фонда данного размера. Как показал опыт кризисов 2008-2009 гг. и 2014 г., фонда приблизительно такого объема хватало для восполнения снизившихся из-за падения цен на нефть доходов бюджета в течение 3 лет. Аналогичный вывод следует из подготовленного Минфином стресс-тестирования федерального бюджета. По оценкам ведомства, при сохранении цен на нефть марки Юралс на уровне 25 долл./бар. в течение трех лет выпадающие доходы бюджета составят 7.6% ВВП. Таким образом, ФНБ размером в 7% ВВП – это лишь гарантия относительно стабильного исполнения бюджетных обязательств в условиях одного очередного кризиса. Фонд такого размера нельзя считать устойчивым инструментом сохранения и передачи доходов от истощаемых ресурсов следующим поколениям. Если допустить, что в ближайшие 10 лет цена нефти будет соответствовать текущей траектории фьючерсной кривой, то есть останется вблизи 60 долл./бар., то сохранение текущей сберегательной стратегии позволило бы увеличить размер ФНБ до 400 млрд. долл. к 2028 году (17.6% ВВП). Такой размер фонда позволяет говорить о сохранении весьма внушительной подушки безопасности даже в случае продолжительного снижения цен на нефть. Сокращение же темпов сбережений вдвое позволяет увеличить размеры фонда до 290 млрд. долл. (12.5% ВВП) к 2028 году при сохранении стабильной нефтяной конъюнктуры.

Резервный фонд и ФНБ

2. Естественно, стабильная нефтяная конъюнктура далеко не гарантирована, поэтому фактические темпы роста ФНБ могут оказаться меньше. Помимо рисков ухудшения нефтяной конъюнктуры существуют и внутренние риски, связанные с истощением разрабатываемых запасов. В бюджетном прогнозе до 2036 г. Минфин указывает на вероятное снижение эффективной ставки налогообложения нефтегазового сектора в связи с ожидаемым ростом доли добычи на новых месторождениях, к которым применяются льготные налоговые ставки. В таком сценарии выбор в пользу расходования, а не сбережения ресурсных доходов может свести на нет возможности активного увеличения размеров фонда.

3. Официальной целью ФНБ, определенной Бюджетным кодексом РФ, является софинансирование добровольных пенсионных накоплений граждан и обеспечение сбалансированности бюджета Пенсионного фонда. На наш взгляд, для осуществления данной цели в условиях зависимости страны от экспорта нефтяных ресурсов модель фонда должна выполнять сберегательную, а не только стабилизирующую функцию. Одним из самых распространенных подходов к управлению ресурсными доходами является их сбережение в соответствии с концепцией перманентного дохода. Согласно этой концепции необходимо апеллировать общей приведенной стоимостью природных богатств страны и распределять эти богатства между текущим и будущими поколениями. Именно поэтому государству следует сохранять часть доходов, чтобы будущие поколения смогли использовать накопленные в прошлом сбережения, когда ресурсы будут истощены или произойдут такие структурные изменения, которые не позволят получать выгоду от владения этими ресурсами. Такой же концепции следуют и многие суверенные фонды в других странах (Норвегия, Саудовская Аравия, Кувейт и пр.), где их размеры превышают или приближаются к 100% ВВП. Одним из преимуществ такого подхода является также то, что по мере роста фонда увеличивается и абсолютный размер доходов от инвестиций, которые можно использовать, сохраняя тело фонда неизменным.

4. Инфраструктурные проекты – одно из ключевых направлений майских указов до 2024 года. Финансирование плана модернизации инфраструктуры запланировано в объеме более 6 трлн. руб. и в том числе частично обеспечено средствами, полученными от повышения НДС и роста государственных заимствований. При этом многие из инфраструктурных проектов далеки от финальной стадии проработки. Решению об использовании дополнительных средств ФНБ на инфраструктурные проекты должен предшествовать качественный анализ эффективности инфраструктурных проектов, финансировавшихся в рамках ФНБ с 2014 года. Кроме того, должны присутствовать прозрачные критерии окупаемости выбираемых проектов.

5. Ускорение роста за счет расходования средств ФНБ может снизить стимулы осуществлять структурные реформы, которые в текущей экономической ситуации способны стать одним из ключевых факторов ускорения роста российской экономики. О важности структурных реформ, в частности, говорится в недавно обновленном прогнозе Министерства экономического развития до 2024г. Согласно приведенным расчетам, рост качества регулирования и увеличение доступности новейших технологий способны оказать больший эффект на увеличение инвестиционной активности и, как следствие, на экономический рост, чем улучшение качества инфраструктуры.

Выгоды и издержки

Инвестирование активов ФНБ в проекты внутри страны, безусловно, способно придать дополнительное ускорение экономическому росту. Масштабы стимула, тем не менее, не выглядят впечатляющими. Если цена на нефть сохранится вблизи 60 долл./ бар., а правительство будет сберегать лишь половину нефтегазовых доходов, получаемых при цене нефти выше цены отсечения (40 долл./бар. в 2017 году и уже 50 долл./бар. в 2028 году), а остальное инвестировать в инфраструктурные проекты, то дополнительные инвестиции составят в среднем 12,5 млрд. долл. в год, что меньше 1% ВВП.

При этом отказ от активной сберегательной стратегии чреват тем, что в ситуации нового кризиса вся подушка безопасности ФНБ будет израсходована. Существуют и более краткосрочные негативные последствия:

  1. Банк России рассматривает возможное использование средств ФНБ внутри страны как проинфляционный риск, что чревато более медленными темпами снижения ключевой ставки. В то время как от финансирования инвестиционных проектов импульс для роста получают лишь компании, связанные с данным проектом, а стимулирующий эффект более низких ставок распространяется на экономику в целом.
  2. Продолжение активного накопления резервов в рамках бюджетного правила могло бы привести к дальнейшему устойчивому снижению российской страновой риск-премии, что позволило бы снизить стоимость как суверенных, так и корпоративных заимствований в иностранной валюте. При замедлении темпов накопления вероятность подобного сценария снижается.

Ценный международный опыт

Создание государственных суверенных фондов является распространенной практикой в странах, зависимых от экспорта сырьевых товаров. Как правило, основными целями создания подобных фондов являются накопление финансовых ресурсов для будущих поколений (сберегательная функция) и обеспечение устойчивости бюджетной политики в условиях возможного ухудшения сырьевой конъюнктуры (достижение стабильных макроэкономических условий). Именно поэтому в таких странах распространена практика создания двух отдельных фондов: сберегательного и стабилизационного типа (Чили, Кувейт и др.).

В большинстве стран, которые мы проанализировали, объемы суверенных фондов выглядят весьма существенно и либо превышают 100% от ВВП, либо находятся недалеко от этой отметки.

График 2. Объем суверенных фондов в разных странах (% к ВВП)

Объем суверенных фондов в разных странах

Крупнейшим в мире суверенным фондом является нефтяной фонд Норвегии (более 1 трлн. долл. активов под управлением). Примечательно, что в этот фонд направляются все нефтяные доходы страны, а ежегодно использовать правительство может лишь 4% от объема фонда, что является средней долгосрочной доходностью его вложений. Такая практика обеспечивает стабильность трансфертов из фонда в бюджет и не позволяет нефтяным доходам вытеснить другие доходы государственного бюджета. Похожую стратегию планирует реализовать Саудовская Аравия, которая рассчитывает сделать свой нефтяной фонд крупнейшим в мире к 2020 году за счет продажи государственных активов. В соответствии с программой развития до 2030 года одной из основных целей фонда станет снижение зависимости страны от нефтяных ресурсов за счет инвестиций в новые отрасли экономики и финансирования государственных программ.

Некоторые страны (Азербайджан, Казахстан) финансируют национальные проекты с помощью нефтяных фондов. Тем не менее, как правило, это происходит после того, как удается накопить существенный объем средств. Так, впервые заметный объем средств из нефтяного фонда в бюджет Азербайджана стал поступать только в 2008 году. К этому времени объем фонда уже достигал 22% от ВВП против 7-11% в 2001-2007 годах. В Казахстане существует минимальный неснижаемый остаток фонда на уровне 30% от ВВП.

Большинство стран имеют ясные правила накопления и расходования средств суверенных фондов (Чили, Казахстан, Норвегия и пр.). Исключением здесь выступают страны ближневосточного региона (Катар, ОАЭ), которые, вероятно, могут позволить себе элемент непрозрачности ввиду большого объема средств государственных фондов в масштабах своей экономики. Наконец, для обеспечения эффективности вложений распространенной практикой является инвестирование средств суверенных фондов исключительно в иностранные активы (Норвегия, Чили). В этой же связи стоит упомянуть инвестиционный фонд Кувейта, который ориентируется исключительно на доходность своих вложений и инвестирует только в проекты, имеющие понятные перспективы окупаемости.

Таблица 1. Основные характеристики суверенных фондов в странах, богатых природными ресурсами
 

 

Правило накопления

Правило расходования

Управление

Норвегия

Все нефтяные доходы направляются в фонд.

Ежегодные трансферты в бюджет (максимум 4 % от объема фонда, примерно разны х стран, 6% от ВВП).

Инвестиции в акции, облигации и недвижимость, исклю чая Норвегию.

Казахстан

Часть нефтяных доходов, определенная бюджетом, направляется в фонд.

Ежегодные трансферты в бюджет (около 4.5% от ВВП). Неснижаемый остаток фонда - 30% от ВВП.

1. Стабилизационный портфель (5-6% от ВВП) состоит из ликвидных активов.

2. Сберегательный портфель: 60% - облигации, 30% - акции, 5% - золото, 5% - прочие активы.

Азербайджан

Бюджетное правило с базовой ценой S55/bbl.

Используется для финансирования национальных проектов.

Преимущественно иностранные финансовые активы с фиксированным доходом.

Чили

 

Бюджетное правило структурного баланса. Минимум 0.2% (макс. 0.5%) от ВВП ежегодно направляются в обе регатель ны фонд, остальное – в стабилизационный.

Трансферты в бюджет при структурном дефиците. Ежегодные трансферты в пенсионный фонд.

Инвестиции только в иностранные финансовые активы (инструменты с фиксированным доходом и инструменты денежного рынка).

Саудовская Аравия

 

Нет явного правила. По планам правительства активы фонда к 2020 году увеличатся до S1.5 трлн.

Используется для финансирования национальны х про ектов и снижения зависимости страны от нефти.

Планируется, что к 2020 году фонд будет инвестировать 25% своих средств в иностранные активы (против текущих 5%).

Кувейт

 

1. В инвестиционный фонд направляются все нефтяные доходы. 2. В фонд будущих поколений направляется 10% от доходов государственного бюджета и 10% от доходов инвестиционного фонда.

1. Инвестиционный фонд осуще ствляет трансферты в бюджет в соответствии с проектом бюджета. 2. Фонд будущих поколений, не тратится, все доходы реинвестируются.

Цель инвестирования - получение дохода, инвестируют только в те проекты, которые апеллируют прибыльностью.

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Аналитики
Аналитики
"Нордеа Банк"
участник рейтинга
и оцените материал  
Ваша оценка будет первой!
В мой блог
и оставьте свой комментарий.
 
Обновить
06.09 14:18
германик:
Тратить по №3 пункту!... Деньги на ИП давать по тендеру прозрачно под строгим контролем но не "друзьям Путина" Тимченкам и Ротенбергам!
06.09 14:15
германик:
"Экспортные кредиты покупателям несырьевой продукции"---полная чушь!...Использовать в частности на дороги!.. В ТЫВЕ ни одной ЖД нету!... Но не на мосты на Сахалин!
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Курс доллара к рублю
на 31 октября
Яндекс
на 15 ноября
Россия на ЧЕ по футболу
на 12 июля