Меню

 
 

Рынки в 3 квартале - риски снижения, трампономика и сценарии торговой войны

Рынки в 3 квартале – риски снижения, трампономика и сценарии торговой войныРынки на данный момент излишне оптимистичны относительно темпов роста корпоративных прибылей. Торговые переговоры США-Китай (и возможная новая линия США-ЕС) добавляют неопределенности. Понижение процентной ставки ФРС и перспектива новых стимулов ЕЦБ способны оказать локальную поддержку рынкам акций. При этом с учетом хорошей динамики рынка США в 1 полугодии 2019 года и нашего консервативного взгляда на экономику, вероятность наступления фазы коррекции, причем резкой, во втором полугодии весьма высока. Индекс МосБиржи может откатиться к 2450 пунктам к концу года.

Мировая экономика - ТРАМПономика в действии

Комплекс проблем, таких как бюджетные проблемы в еврозоне (преимущественно в Италии и Франции), непонятная ситуация с Brexit, а также замедление темпов роста экономики США и развязанная ими "торговая война" с Китаем, находит отражение в просадке мировой экономики и усилении дисбалансов в "слабых" ЕМ.

Мы видим больше экономических и конъюнктурных (эскалация "торговых войн") оснований для деградации промышленной активности и снижения склонности частного сектора к инвестициям. Экономическая ситуация в еврозоне продолжает ухудшаться, по-прежнему хуже всего обстоят дела в Германии, где промышленный сектор находится в рецессии и постепенно начинает тянуть за собой другие отрасли экономики. Мы скептически настроены относительно перспектив еврозоны на 2-е полугодие, рассчитывая на темпы роста экономики в 1,2% г/г.

Последняя статистика и опросы заставляют нас весьма консервативно оценивать состояние американской экономики во 2 кв. и 2П2019. Во 2 кв. мы ждем снижения темпа роста ВВП США, до 2,5% г/г. Ввиду сильного 1 кв. и ожиданий сохранения высокой активности госсектора мы повышаем прогноз по ВВП США в целом по 2019 году (до 2,0-2,1% г/г), но по-прежнему негативно смотрим на 2П2019, видя высокий риск локального перехода как минимум к стагнации экономики страны уже к концу этого года.

Правительство Китая с помощью стимулов помогают стабилизировать темпы роста, но они крайне ограничены. Из-за торговой войны ВВП КНР рискует потерять до 1,5 п.п. в случае введения тарифов США на весь китайский импорт (550 млрд долл.). 

Эффект от "торговой войны" налицо 

Комплекс проблем, таких как бюджетные проблемы в еврозоне (преимущественно в Италии и Франции), непонятная ситуация с Brexit, а также развязанная США "торговая война", находит отражение в просадке мировой экономики и усилении дисбалансов в "слабых" ЕМ. На этом фоне перспективы мировой торговли выглядят достаточно тревожно, особенно учитывая отсутствие позитивных сдвигов в исходе "торговой войны". Конечно, эскалация торговой напряженности не может объяснить всего замедления торговли в 2018 году, но они, несомненно, сыграли значительную роль. Так, в последние несколько месяцев 2018 г. мы наблюдали самое большое падение мировой торговли с 2009 г., и с тех пор объемы торговли не восстановились.

По данным за апрель зафиксировано падение мировой торговли на 0,7% м/м, а 3-мес. скользящая средняя указывает на снижение на 0,3% в годовом сопоставлении. Также в апреле сложилась дивергенция в динамике экспорта и импорта, отражая дисбаланс из-за "торговых войн". Так, 3-мес.скользящая средняя экспорта упала на 1,4% г/г при росте импорта на 0,8% г/г. Учитывая динамику глобальных индикаторов деловой активности, мы ждем дальнейшего снижения мировой торговли, до 1,5% г/г в этом году.

Динамика мировой торговли

Динамика мировой торговли

Источник: CPB World Trade Monitor, ПСБ Аналитика & Стратегия

Сценарии "торговой войны" 

 

Текущий
Сценарий 1

Умеренно-негативный
Сценарий 2

Негативный
Сценарий 3

Описание

пошлины США в 25%
на 250 млрд долл.
импорта КНР,
угроза повышения пошлин остается

Сценарий 1+ дополнительные пошлины США
в 10%
на остаток импорта КНР (300 млрд долл.) во 2П2019,
угроза повышения остается

Сценарий 2+ пошлины США
в 25% на весь импорт КНР
(550 млрд долл.) в 1П2020,
угроз дальнейшего повышения нет

Оценка экономического эффекта на горизонте 2019-2020 гг.

США

-0,4 п.п. ВВП
(0,2% -прямой эффект;
0,3%-0,5% - непрямой)

-0,7 п.п. ВВП (0,3% - прямой эффект;
-0,4%-0,6% - непрямой)

-1,1 п.п. ВВП
(0,4% - прямой эффект;
0,6%-0,9% - непрямой);
вхождение в умеренную
рецессию в 2020 г.

Китай

-0,6 п.п. ВВП 

-0,8 п.п. ВВП

-1,2 п.п. ВВП

 

 

Действия властей

 

США

-

-

Дополнительное
(к ожидаемым 3м в 19-20гг.)
снижение ставки ФРС;
пауза в торговых санкциях
в отношении других стран

Китай

Стимулирующие меры
на 296 млрд долл.

Снижение резервных требований для банков
до 11,5% (сейчас 13,5%)

Стимулирующие меры
на 550 млрд долл.
Снижение резервных требований до 10%
Снижение ставки по 1-л. кредитам
до 3,6% (сейчас 4,35%)
Девальвация юаня
до 7,5 юаней за доллар

Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия

На наш взгляд, наиболее вероятным сценарием дальнейшего развития "торговой войны" станет сценарий 2, который предполагает введение доп. пошлин США в 10% на остаток импорта КНР – 300 млрд долл. во 2П2019. Мы его оцениваем как умеренно-негативный с точки зрения влияния на экономики США, КНР и мира. Он предполагает менее 1 п.п. потерь в ВВП обеих стран, и мы не ждем никаких действий со стороны ФРС США. А ЦБ Китая вероятно будет оперировать лишь резервными требованиями (ждем понижения до 11,5% с текущих 13,5%).

Политика ведущих ЦБ и глобальные рынки

Наш макросценарий позволяет ожидать снижения ставки ФРС на 0,75% в 2019 году и 0,5-0,75% - в 2020 году. Мы закладываемся на снижение на 0,5% в 3 кв., но пока не видим особо веских причин для резких действий уже в июле (логичнее начать фазу снижения в сентябре).

По итогам первого полугодия мировые фондовые рынки демонстрировали восстановление. Индекс S&P 500 прибавил 17,3%, индексы MSCI World и MSCI EM выросли на 15,6% и 9,2% соответственно.

Текущий уровень риск-премий свидетельствует о дороговизне акций в США, но также не говорит о чрезмерной перегретости рынка, сравнимой с пиками предыдущих кредитных циклов. Рост индекса S&P 500 в 1П2019 способствовал дальнейшему снижению уровня риск-премий. За 6 месяцев риск-премия для S&P 500 (которую мы определяем как разницу между E/P для индекса и уровнем ставки ФРС) опустилась с 3,57% до 2,67%.

Политика ФРC продолжает оставаться дестимулирующей

Политика ФРC продолжает оставаться дестимулирующей

Источник: Reuters, ПСБ Аналитика & Стратегия

Мы все так же консервативно смотрим и на мировые рынки во 2П2019, и на рынок нефти, опасаясь ухода котировок Brent к 50 долл./барр. на фоне замедления роста спроса вслед за мировой экономикой и профицита предложения. Мы ждем снижения цен на нефть Brent во втором полугодии к 55-57 долл./барр. в терминах среднеквартальных значений. Развивающиеся рынки остаются дешевыми относительно развитых. В базовом сценарии во втором полугодии рассчитываем на нейтральную динамику оценок развивающихся рынков по отношению к развитым.

Обратим внимание, что дивидендная доходность российских акций заметно отличается от большинства других EM в положительную сторону. Оценка Bloomberg подразумевает дивидендную доходность индекса MSCI Russia в следующие 12 месяцев в 6,8% (против 3,0% - по индексу MSCI EM) 

Дивдоходность страновых индексов MSCI (оценка Bloomberg)

Дивдоходность страновых индексов MSCI (оценка Bloomberg)

Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия

Ожидания по динамике глобальных рынков во 2 полугодии 2019 года

Развитые рынки:

  • Приближение к конечной стадии краткосрочного кредитного цикла создает риски для всей группы рисковых активов. На наш взгляд, рынки на данный момент излишне оптимистичны относительно темпов роста корпоративных прибылей. И ожидаемое нами ухудшение тональности экономических новостей будет способствовать росту волатильности на рынках.
  • Торговые переговоры США-Китай (и возможная новая линия США-ЕС) также добавляют неопределенности. Стороны по-прежнему далеки от консенсуса (особенно в вопросе защиты интеллектуальной собственности), соответственно, считаем, что до конца года вполне возможно расширение импортных пошлин со стороны США на весь китайский импорт (но использование не 25%, а 10% пошлины).
  • Понижение процентной ставки ФРС и перспектива новых стимулов ЕЦБ способны оказать локальную поддержку рынкам акций, смягчая экономическую повестку и способствуя локальному росту риск-премий. На фоне смягчения политики ФРС говорить о завершении фазы роста на американском рынке, по нашему мнению, пока преждевременно.
  • При этом за посткризисный период коррекции индекса S&P 500 размером не менее 7% встречаются почти каждый год. С учетом хорошей динамики рынка США в 1П2019 и нашего консервативного взгляда на экономику, вероятность наступления фазы коррекции, причем резкой, во втором полугодии весьма высока.

Развивающиеся рынки:

  • Хотя развивающиеся рынки смотрятся дешево по сравнению с развитыми по фундаментальным метрикам, в условиях ожидания замедления экономического роста демонстрировать опережающую динамику EM, на наш взгляд, будет проблематично. Ожидаем, скорее, нейтральной динамики EM по отношению к DM во втором полугодии, - низкие относительные оценки могут смягчить отток капитала в отсутствие явных шоков.
  • Внутри EM активы дифференцированы. На наш взгляд, наименее уязвимы к ухудшению экономической конъюнктуры страны, лишенные острых проблем двойного дефицита и высокого долга (в их число входит РФ).

Российская экономика

Мы понизили прогноз роста ВВП на 2019 год (с 1,3% до 1%). Спад экономической активности привел к быстрому исчерпанию инфляционных процессов, вызванных повышением НДС. Банк России перешел к циклу понижению ключевой ставки. До конца года мы сохраняем прогноз умеренного ускорения роста ВВП за счет устойчивого роста потребления физлиц и активизации бюджетных расходов.

Динамика реального ВВП РФ, %, г/г

Динамика реального ВВП РФ, %, г/г

Источник: Росстат, ПСБ Аналитика & Стратегия

Российские рынки

Во 2П2019 мы ожидаем снижения кривой доходности ОФЗ вниз еще на 20–30 б.п. Спрос на российские облигации будет поддерживаться ожиданиями смягчения ДКП мировыми центробанками, а также потенциалом снижения ключевой ставки ЦБ РФ до 7% к концу 2019 г.

При текущих ценах на нефть считаем, что курс рубля близок к равновесному. Наш консервативный взгляд на 2П2019 в части динамики нефтяных котировок и возможной новой волны оттока с развивающихся рынков заставляет нас ожидать возобновления давления на валютный курс. На горизонте до конца года мы ожидаем роста пары доллар/рубль в район отметки в 69 руб./долл.

Итоги 2 квартала

2 квартал для российского фондового рынка выдался очень успешным. Индекс МосБиржи проявил устойчивость перед внешними шоками, а внутренние события позволили достичь новых исторических максимумов. Сказалось и приближение дивидендного сезона. Учитывая структуру индекса МосБиржи, наибольший вклад в результат квартала внес нефтегазовый и финансовый сектор. Прочие отрасли не могут похвастаться такой динамикой, хотя здесь стоит выделить электроэнергетику – бумаги сектора постепенно нивелируют свою недооцененность к аналогам, а сам отраслевой индекс показывает сильные результаты с начала года, как и сектор телекоммуникаций. В аутсайдерах – металлургия и транспорт.

Несмотря на резкий рост индекса МосБиржи во 2 кв., российский фондовый рынок по-прежнему выглядит дешево относительно своих же оценок в прошлом при отсутствии избыточной премии за риск, что указывает на его фундаментальную недооцененность. Так, текущее соотношение P/E 5,4x, ниже средних показателей 2014-2019гг., мультипликатор EV/EBITDA близок к средним значениям, его текущее значение составляет 4,1x.

При этом, если обратить внимание на сравнительный мультипликатор EV/EBITDA по отраслевым индексам российского рынка, то оценки, за исключением финансов и транспорта, приближаются к своим максимальным за пять лет уровням.

Рынок акций привлекательнее облигаций. Сравнивая дивидендную доходность на рынке акций и доходность облигаций, мы видим, основываясь на спрэде доходностей, что для российского рынка в текущих условиях за последние несколько лет акции являются более привлекательным инструментом для инвесторов. За минувший год показатель доходности прибыли (Earnings Yield) российского рынка по индексу MSCI Russia существенно вырос, но остается выше среднего исторического уровня и имеет умеренный потенциал для дальнейшего сужения.

Сравнение динамики индексов акций и облигаций в РФ

Сравнение динамики индексов акций и облигаций в РФ

Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия

С фундаментальной точки зрения индекс МосБиржи по-прежнему сохраняет потенциал для роста, несмотря на резкий рост стоимости отдельных бумаг во 2 кв. Мы пересмотрели вверх целевые уровни сильно подросших акций: "Газпром" - текущая рекомендация "держать"; "РусГидро", "НОВАТЭК", "Полюс", "Полиметалл" - "покупать".

Нашими фаворитами по потенциалу фундаментального роста остаются: "Полюс", "Сбербанк", ВТБ, АФК "Система", "РУСАЛ".

Слабая динамика алмазного рынка в текущем году, по нашему мнению, будет оказывать давление на акции "АЛРОСА", поэтому целевая цена была снижена, хотя благодаря дивидендной доходности бумага по-прежнему привлекательна.

Если смотреть на отраслевой разрез индекса МосБиржи, то в нашем сценарии ухудшения текущих внешних и внутренних условий наибольшие шансы на рост стоимости имеют бумаги внутренних секторов. Из-за волатильности цен на сырье уязвимо выглядят акции металлургических компаний.

Дивидендный фактор для российского рынка акций по-прежнему остается ключевым и привлекает инвесторов, что транслируется в рост курсовой стоимости акций. Нельзя однозначно сказать, пройден ли пик дивидендной доходности российского рынка. В секторальном разрезе различие в уровнях дивидендной доходности, как правило, зависит от фазы инвестиционного цикла: снижение коэффициента Capex/EBITDA для отдельных компаний транслируется в рост дивидендной доходности. М

ы сделали разбивку по отраслям, где сравнили прогнозные значения данного коэффициента и ожидаемой дивидендной доходности на горизонте ближайших пяти лет. Общий посыл заключается в следующем: в идеальной модели подход компаний в секторах "мигрируют" по мере движения по инвестиционному циклу – снижение инвестиций ведет к росту дивдоходности, но это не всегда соблюдается ввиду особенностей бизнес-модели и динамики операционной прибыли.

Дивидендная доходность индекса МосБиржи на максмимумах

Дивидендная доходность индекса МосБиржи на максмимумах

Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия

Во 2П2019 внимание инвесторов будет связано с тем, способны ли финансовые показатели подтвердить предпосылки о росте дивидендов при ожиданиях замедляющейся экономики РФ и внешних рынков. Учитывая наши ожидания по замедлению российской экономики и накапливающийся негатив на внешних рынках, из дивидендных историй мы предпочитаем бумаги, которые отличаются стабильными денежными потоками и высокими дивидендами.

Искать их, на наш взгляд, следует во внутренних секторах, где, например, долгосрочно привлекательно выглядят МТС и ЛСР. На горизонте ближайших лет также будут интересны бумаги эмитентов, которые временно прекратили выплату дивидендов из-за высокой долговой нагрузки, но вскоре могут их возобновить (АФК "Система"), либо благодаря росту операционных показателей и рыночной доли стремятся увеличить выплаты ("Детский мир").

Индекс МосБиржи: видим риски отката к концу года

Индекс МосБиржи в первой половине года уверенно обновлял исторические максимумы, несколько превысив наш целевой уровень на этот год (2750 пунктов). Привлекательный дивидендный профиль, улучшению которого способствовало неожиданное повышение дивидендов Газпромом, - ключевой поддерживающий рынок фактор. Причем рынок даже имеет, учитывая завершение (или близость к завершению) инвестциклов в ряде секторов, потенциал для некоторого увеличения дивидендных выплат.

Несмотря на ценовые рекорды, российский рынок акций остается недооцененным (полная фундаментальная оцененность индекса МосБиржи, согласно нашим моделям, составляет 3294 пункта).

Однако мы, по внешним причинам, оцениваем потенциал дальнейшего роста рынка как весьма ограниченный и опасаемся развития коррекции во 2П2019. В настоящее время мировые рынки не учитывают рисков торможения мировой экономики, что является нашим базовым сценарием. Мы ждем повышения волатильности рынков и снижения нефтяных котировок во 2П2019, что заставляет нас ждать расширения спрэдов и оттока капиталов с ЕМ и, как следствие, страновой премии РФ. Негативом для рынка может стать и возобновление обсуждения антироссийских санкций в Конгрессе США к концу года, логичное ввиду приближения президентских выборов в США 2020 года.

На фоне ожидаемого нами ухудшения внешней конъюнктуры и возврата рублевой стоимости Urals к уровню в 3500 руб./барр. индекс МосБиржи может откатиться к 2450 пунктам к концу года. В этой связи на рынке акций мы рекомендуем начать фокусироваться на инвестициях в наиболее крепкие дивидендные идеи и акции компаний, способных существенно улучшить бизнес-метрики за счет внутренних факторов.

Индекс МосБиржи: видим риски отката к концу года

Источник: Reuters, ПСБ Аналитика & Стратегия

Стратегия полностью

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Аналитики
Аналитики
ПАО "Промсвязьбанк"
В лидерах рейтинга
В лидерах рейтинга за год
В лидерах рейтинга за все время
и оцените материал  
5 пользователей оценили материал на 4,6.
В мой блог
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Курс доллара к рублю
на 31 октября
Яндекс
на 15 ноября
Россия на ЧЕ по футболу
на 12 июля