Меню

 
 

Повышения долларовых ставок не будет, или Как ФРС США оказалась в патовой ситуации

Мы начинаем склоняться к тому, что повышения долларовых ставок в текущем году не произойдет – состояние американской экономики уже не выглядит вполне оптимальным для этого, учитывая ослабление деловой активности в промышленности и признаки прохождения очередного циклического пика по уровню потребления домохозяйствами. Не на стороне повышения ставки и глобальные макроэкономические риски, связанные, в первую очередь, с экономикой Китая, а также потенциальным выходом Великобритании из ЕС, которое может привести к повышению турбулентности на рынках.

Июньское решение ФРС и первая реакция рынков

По итогам двухдневного июньского заседания Комитет по открытым рынкам ФРС США принял решение оставить текущий диапазон ставки по федеральным фондам без изменения на уровне 0.25-0.50%. Решение было единогласным и абсолютно ожидаемым. Причиной промедления стало присутствие определенных экономических условий, которые затрудняют дальнейшее проведение процесса нормализации денежно-кредитной политики. Помимо этого, были также представлены новые макроэкономические прогнозы: оценки динамики ВВП США в 2016-2017гг. были несколько понижены, но оценка инфляционных рисков повышена. Так, темпы роста ВВП, согласно ожиданиям ФРС, составят в 2016г. 2.0% против 2.2% ожидавшихся в марте, в 2017г. динамика ВВП была также пересмотрена в сторону понижения до 2.0% с 2.1% кварталом ранее. Вместе с тем, ожидания по инфляции (базовый PCE) были повышены на 10 б.п. на 2016-2017гг. до 1.7% и 1.9% соответственно.

 Интерес представляет также точечная диаграмма распределения голосов; она указывает на возможность повышения ставки 1-2 раза до конца 2016г. Однако стоит учесть, что точечная диаграмма исправно является слишком агрессивной и данные целевые ориентиры пока выглядят недостижимыми, – отметим, что на каждом из последних заседаний ожидания становились более консервативными и приближенными к рынку. Так, текущие ожидания по динамике ставки в 2017г. были пересмотрены до 1.625% (с 3% в июне 2015г.), а приемлемый уровень ставки в долгосрочном периоде был снижен до 3% (с 3.5% годом ранее).

Эволюция ожиданий по ставке голосующих членов FOMC

Источник: SOEP, Bloomberg, PSB Research

Вместе с тем, оценка вероятности удержания ставки на текущем уровне (0.25-0.5%) до декабрьского заседания, согласно динамике фьючерсов на Fed Funds, возросла с 24% в начале июня до 58% в настоящее время – рынок, как и мы, скептически оценивает возможность дальнейшего ужесточения, учитывая последнюю, довольно слабую, макростатистику.

Ожидания по росту ставки сохраняются

Источник: Bloomberg, PSB Research

Аргументы "за" и "против" повышения ставки

Несмотря на преимущественно позитивную тональность статистики по США, достаточно крепкое состояние рынка труда и экономический рост, все-таки назвать экономику готовой к дальнейшему повышению ставок сложно. Дело в том, что точки роста в американской экономике достаточно четко сегментированы, что не позволяет уверенно говорить о рисках перегрева экономик. Даже напротив, - появляется все больше подтверждений того, что пик экономического роста в стране пройден, а угроза зримого ухудшения ситуации в экономике уже в конце этого года растет, обусловливая, вполне обоснованно, нерешительность Федрезерва. В пользу повышения ставки именно сейчас, летом, говорит неплохое состояние потребителя и рынка труда, а также постепенно повышающиеся инфляционные риски.

В первую очередь, отметим формальный возврат рынка труда к уровням до кризиса 2009 г.: число безработных сократилось до 7,4 млн, что соответствует уровню декабря 2007г. Доля работающих также постепенно, но весьма устойчиво повышается. Хотя тут и не все очевидно хорошо: число частично занятых остается высоким, что нетипично для фазы экономического роста и обусловлено лишь силой сектора услуг. Да и последний отчет по занятости, отражающий слабость промышленного сектора, указывает на риск, как минимум неулучшения на рынке труда в перспективе ближайших кварталов.

Безработица в США

Источник: Reuters, PSB Research

Новые рабочие места и загрузка произв. мощностей в США

Источник: Reuters, PSB Research

Зато достаточно стабильно растут как зарплата, так и реальные располагаемые доходы, поддерживая потребительскую активность и склонность к кредитованию.

Зарплаты, настроения и кредитование потребителей в США

Источник: Reuters, PSB Research

Динамика реального располагаемого дохода в США

Источник: Reuters, PSB Research

Фаза роста доходов длится уже достаточно долго, что в условиях сильного доллара и низких ставок стимулирует спрос домохозяйств на товары длительного пользования и создает определенные риски перегрева. Динамика розничных продаж, а также рынков автомобилей и вторичного жилья, по объему вернувшихся на докризисные уровни, также настраивают на определенные опасения относительно темпов ускорения инфляционных процессов.

Динамика потребления домохозяйств в США, г/г %

Источник: Reuters, PSB Research

Розничные продажи и деловая активность в секторе услуг США

Источник: Reuters, PSB Research

В настоящее время мы видим повышение уровня базовой (темпов роста цен без учета энергоносителей и продовольствия) инфляции. Наблюдаемая стабилизация ситуации на товарных рынках, в первую очередь, нефтяном, заставляет ждать восстановления и общего инфляционного фона.

Риски роста инфляционного давления начинают реализовываться

Источник: Reuters, PSB Research

Однако все же говорить о серьезности последних в долгосрочной перспективе явно не приходится, по ряду причин. В первую очередь экономических.

Экономический рост в США поддерживается ростом сектора услуг, но промышленность переживает тяжелые времена ввиду сжатия мировой торговли и затоваривания. Причем, надо отметить, что ситуация на рынке труда, вопреки малой доли занятых в промышленном секторе (13,6% от работающих в США) достаточно неплохо коррелирует с промышленной активностью. Связано это с тем, что примерно 25-30% занятых в секторе услуг напрямую обслуживают потребности промышленности (в первую очередь, транспорт и складское хозяйство).

Поэтому достаточно сложно ожидать сохранения сильных кондиций на рынке труда (а, значит, в среднесрочной перспективе и темпов базовой инфляции) без улучшения перспектив промышленности. Для последнего необходимы дестокинг и улучшение ситуации в мировой экономике.

Однако ускорения развивающихся экономик во главе с Китаем никто не ждет, перепроизводство и избыточность мощностей зримо ощущается, а сильный доллар ограничивает конкурентоспособность американских товаров и динамику прибыли корпораций. К тому же риски Brexit и неоднородность экономик еврозоны не позволяют с оптимизмом смотреть на Европу.

Промышленное производство в США и долларовая корзина DXY

Источник: Reuters, PSB Research

Оборачиваемость запасов в США - на кризисных уровнях

Источник: Reuters, PSB Research

Более того, последняя статистика указывает на рост рисков дальнейшего охлаждения американской экономики. Например, мы оцениваем сценарий скатывания США в рецессию уже в конце этого- начале следующего года как очень вероятный. Соответственно, и ФРС не может недооценивать такую угрозу и всячески пытается способствовать ослаблению доллара, правда, безуспешно из-за асинхронных действий ЕЦБ, предоставляющего все новые стимулы в безуспешных попытках поддержать финансовый сектор и инфляционные процессы.

Еще одним фактором, загоняющим ФРС в патовую ситуацию, является ситуация в целом со ставками и с финансовой системой. В настоящее время ипотечные ставки как никогда низки, однако, например, спрэд их с доходностью казначейских облигаций весьма широк, что отражает кризисные явления на финансовом рынке и дефицит возможностей для заработка банков (спрэд находится выше 1,8% при росте CDS HY 5yr выше 500 б.п., что мы наблюдали последние годы в кризис 2007-2009 гг. а также в пики кризиса в Европе). Так что, с одной стороны, рост ключевой ставки желателен для банковской системы (что повысит процентную маржу) и купирования инфляционных рисков. Но приведет к повышению стоимости ипотеки, что, при ограниченности возможностей потребителя и уже набравшем обороты рынке недвижимости может вызвать ухудшение условий кредитования и новую волну кризиса в строительной отрасли. А также вызовет рост стоимости заимствования промышленного сектора в целом (в частности, приведет к ужесточению условий проектного финансирования испытывающей наиболее сильные проблемы сланцевой отрасли), которому и так плохо. Что, в совокупности, негативно скажется на бизнесе финучреждений США, перекрыв тем самым, эффект от повышения ставки.

Ипотечная ставка в США

Источник: Reuters, PSB Research

Cпрэд ипотечной ставки и индекс CDS HY в США

Источник: Reuters, PSB Research

Динамика процентных ставок в ближайшей перспективе: наш взгляд

Мы склоняемся к тому, что повышения долларовых ставок в текущем году не произойдет – состояние американской экономики уже не выглядит вполне оптимальным для этого, учитывая ослабление деловой активности в промышленности и признаки прохождения очередного циклического пика по уровню потребления домохозяйствами. Не на стороне повышения ставки и глобальные макроэкономические риски, связанные, в первую очередь, с экономикой Китая и ослаблением юаня, а также потенциальным выходом Великобритании из ЕС. Не секрет, что последние годы экономика США выгодно выделялась на фоне европейской – благодаря сильному сектору hi-tech, платежеспособному потребителю, расширению кредита, восстановлению строительного сектора и т.д. Вместе с тем, экономический рост в США продолжается уже более 6 лет и текущий цикл экономического роста является третьим по продолжительности в истории.

Последние месяцы мы все более склоняемся к тому, что экономика США прошла пик в текущем экономическом цикле и имеет не вполне ясные перспективы для дальнейшего роста в среднесрочной перспективе. На этом фоне ФРС, "передержав" рынок с повышением ставки, явно ограничена в дальнейших действиях по нормализации ДКП и, по нашему мнению, оставит ставку на текущем уровне или даже пойдет на ее понижение в среднесрочной перспективе, действуя проактивно для предотвращения/смягчения серьезного спада экономики. Проблема здесь состоит в том, что текущая база по ставке не оставляет ФРС потенциала для стимулирования. Какой здесь может быть выход в случае, если близящиеся глобальные события или внутренние проблемы (промышленность и занятость) подтолкнут США к отрицательным темпам роста? На наш взгляд, рецепт, уже опробованный во многих странах развитого мира, состоит в переходе к отрицательным ставкам.

Отметим, что дефляция представляет для любого монетарного регулятора самую серьезную опасность (достаточно посмотреть на опыт еврозоны и Японии), поэтому малейший намек на движение экономики в дефляционную спираль (по нашему мнению, риски такого поворота будут расти ближайшие несколько кварталов) моментально сменит выжидательную позицию ФРС вновь на стимулирующую.

Пример экономики еврозоны показывает, что введение отрицательных ставок относительно благоприятно повлияло на динамику кредитования и ослабило дефляционные риски, как правило, возникающие при вхождении экономики в рецессию.

В базовом сценарии мы думаем, что уровень процентной ставки не изменится в текущем году и сохранится в диапазоне 0.25-0.5% до конца года.

А уже в 2017г. не исключено начало движения ставки в сторону нулевого уровня, которое может быть достигнуто летом или осенью. Если же данные стимулы не сработают, то ФРС, как мы полагаем, будет вынуждена задуматься над иными механизмами, в том числе и переходом к политике отрицательных процентных ставок (т.н. NIRP).

Прогноз динамики ставки Fed Funds

Источник: Bloomberg, PSB Research

Политика отрицательных процентных ставок, переход к которой в еврозоне состоялся в июне 2014г., привела к существенному снижению доходностей по облигациям. Схожая перспектива, по нашему мнению, ждет и рынок гособлигаций США.

Европейский финансовый рынок в условиях NIRP

Источник: Bloomberg, PSB Research

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Фролов Илья
Фролов Илья
и Локтюхов Евгений, эксперты
ПАО "Промсвязьбанк"
участник рейтинга
и оцените материал  
5 пользователей оценили материал на 5.
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Россия на ЧЕ по футболу
на 12 июля
Курс доллара к рублю
на 29 мая
Ослабление «самоизоляции»
на 15 мая