Меню

 
 

Ключевая ставка ЦБ РФ - в преддверии заседания совета директоров

Ключевая ставка ЦБ РФНа наш взгляд, 18 сентября 2020 г. ЦБ сохранит ключевую ставку на текущем уровне (4,25%). Наиболее важным для рынка, по нашему мнению, будет сигнал, насколько устойчивым считает ЦБ текущее восстановление потребительского спроса и изменилась ли оценка баланса проинфляционных и дезинфляционных рисков на будущий год (когда эффект отложенного спроса будет исчерпан и меры бюджетной поддержки будут ослабевать). Если к концу года подтвердится базовый прогноз ЦБ на ослабление спроса и замедление инфляции, снизятся геополитические риски, сохранится относительно спокойная ситуация на мировых рынках, мы допускаем снижение ключевой ставки до 4% в декабре. Снижения ставки ниже 4% в 2021 г. мы ожидаем лишь в случае существенного давления на спрос (например, новая волна пандемии в мире и повторение локдаунов). При этом начало повышения ставки мы бы ожидали ближе к концу 2021 г., но в случае появления рисков выхода траектории инфляции на уровень выше 4%, введения серьезных санкций, дестабилизирующих курс рубля и долговой рынок (по аналогии с санкциями против Rusal в 2018 г.), резкого оттока капитала с ЕМ, нельзя исключить, что повышение ключевой ставки может начаться раньше. 

На июльском заседании Совета директоров ЦБ РФ и пресс-конференции главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной по его итогам было сказано, что дезинфляционные факторы по-прежнему преобладают над проинфляционными, из-за чего сохраняются риски отклонения инфляции в 2021 г. вниз от целевого уровня (4%). В связи с этим ЦБ полагал, что еще может оставаться пространство для дальнейшего снижения ставок и будет оценивать целесообразность этих действий на следующих заседаниях. Однако, по словам главы ЦБ, здесь много неопределенностей, нужно оценить эффект для экономики от того смягчения ДКП, которое уже произошло.  Это был более осторожный сигнал, чем ожидали многие участники рынка, однако на тот момент снижение ключевой ставки в сентябре на 0,25 п.п., до 4% годовых, представлялся еще вполне вероятным сценарием.

С тех пор проявилось множество факторов против снижения ставки на сентябрьском заседании (ослабление курса рубля, возросшие геополитические риски, ускорение динамики инфляции, более быстрое, чем прогнозировалось, восстановление внутреннего спроса и кредитования). А последние высказывания руководства ЦБ говорят о возросшей неопределенности в определении дальнейшей динамики ставки, в зависимости от экономических сценариев.

8 сентября, выступая на Московском финансовом форуме, Э. Набиуллина сообщила, что ЦБ будет оценивать не только когда использовать это пространство для смягчения ДКП, но и вообще целесообразность использовать это пространство. Это прозвучало довольно неожиданно, как сигнал не только вероятной тактической паузы, но и возможного завершения цикла смягчения ДКП. Зампред ЦБ РФ А. Заботкин на пресс-конференции 10 сентября пояснил, что в рамках базового сценария пространство для снижения ключевой ставки еще остается, но при принятии решения по ключевой ставке 18 сентября ЦБ будет взвешивать все факторы, в том числе с учетом динамики инфляции и возросшей волатильности внешних рынков. 

На наш взгляд, 18 сентября ЦБ сохранит ключевую ставку на текущем уровне (4,25%). Наиболее важным для рынка, по нашему мнению, будет сигнал, насколько устойчивым считает ЦБ текущее восстановление потребительского спроса и изменилась ли оценка баланса проинфляционных и дезинфляционных рисков на будущий год (когда эффект отложенного спроса будет исчерпан и меры бюджетной поддержки будут ослабевать).

Аргументы за сохранение ставки:

  1. Заметное ослабление рубля вследствие геополитических рисков (ожидания возможных санкций в связи с отравлением А. Навального, предстоящие президентские выборы в США, внутриполитический кризис в Белоруссии и возможные последствия для России в случае участия в нем). За последний месяц курс рубля к доллару упал на 2,45%, за 3 мес. – на 6,4%, динамика рубля была одной из худших среди других валют ЕМ. Дальнейшее снижение ставки может усилить давление на рубль. Хотя руководство ЦБ постоянно утверждает, что не таргетирует курс рубля, ослабление рубля переносится в более высокие темпы инфляции через рост цен на импортные товары, а также через влияние на инфляционные ожидания.
  2. Снижение спроса нерезидентов на ОФЗ на фоне сокращения дифференциала процентных ставок и геополитических рисков, в т.ч. опасений введения санкций на инвестиции в российский рублевый госдолг в связи с отравлением А. Навального. Доля нерезидентов в ОФЗ  сократилась с 31,8% на 1 июня до 28,5% в августе. Снижение ключевой ставки в таких условиях может сделать рублевый госдолг еще менее привлекательным для керри-трейда и ускорить продажи. В целом при увеличившемся предложении ОФЗ со стороны Минфина спрос на аукционах на классические бумаги слаб – участники рынка считают текущие доходности недостаточно привлекательными и ждут разворота ключевой ставки в сторону повышения, охотно покупая флоутеры, купонная ставка по которым привязана к динамике ключевой ставки. 
  3. Инфляция в августе оказалась выше консенсус-прогноза (0% вместо -0,1%), а в годовом выражении ускорилась с 3,4% до 3,6% (при ожидаемых 3,5%). Среди факторов, повлиявших на это, можно отметить отложенную индексацию тарифов на газ для населения, рост цен на непродовольственные товары на фоне ослабления рубля, повышение цен на авиаперелеты (спрос на внутренний туризм). При этом, по оценке аналитиков ЦБ ("О чем говорят тренды"), рост цен с поправкой на сезонность немного превысил уровень, соответствующий инфляции 4% в пересчете на 12 месяцев. Аналитики ЦБ связывают это с устойчивым восстановлением спроса на потребительские товары и ослаблением рубля. 
  4. Инфляционные ожидания населения в августе оказались выше, чем в марте, в начале пандемии. В августе ООО "инФОМ" возобновил проведение опросов населения в  режиме личного интервью: инфляционные ожидания увеличились по сравнению с мартом, когда опрос в таком режиме проводился в предыдущий раз. Согласно результатам опроса, медианная оценка наблюдаемой населением инфляции за последние 12 месяцев составила 9,2%, что на 0,9 п.п. выше, чем в марте. Медианная оценка ожидаемой в ближайшие 12 месяцев инфляции составила 8,8%, что также на  0,9  п.п. выше значения марта. Слабый рубль – фактор, способствующий усилению инфляционных ожиданий, которые, в свою очередь, влияют на рост цен.
  5. Улучшение ситуации с деловой активностью, признаки ценового давления со стороны издержек  – индекс PMI в производственном секторе в августе вышел в зону роста впервые с апреля 2019 г., в секторе услуг второй месяц  подряд отмечается резкий рост деловой активности на фоне возобновления потребительского спроса. При этом темпы роста производственных затрат ускорились на фоне повышения цен на импортные товары (влияние ослабления рубля). По словам А. Заботкина, динамика восстановления в июле-августе складывается лучше этого прогноза, поэтому результаты по году могут оказаться лучше июльского прогноза (спад на 4,5-5,5%). Это происходит благодаря реализации отложенного потребительского спроса, мерам бюджетной поддержки и мягкой монетарной политике – в то же время устойчивость дальнейшего восстановления под вопросом на фоне слабости экспорта и инвестиций.
  6. Снижение ключевой ставки ЦБ на 200 п.п. с начала года поддерживает рост кредитования (особенно ипотеки на фоне льготной госпрограммы кредитования по 6,5%, действующей до ноября). В июле объем новых выданных ипотечных кредитов превысил уровень прошлого года на 63%. По оценке “Коммерсантъ” на основе опроса крупнейших банков по выдаче розничных кредитов (на них проходится две трети рынка), суммарный объем выдач по итогам августа достигнет 1,1 трлн руб., что на 30–35% выше уровня аналогичного периода прошлого года. Это также фактор, способствующий стимулированию внутреннего спроса.
  7. Смещение ожиданий ЦБ РФ по инфляции – если в июле преобладали ожидания, что инфляция в этом году будет вблизи нижней границы прогнозного диапазона 3,7-4,2%, то теперь А. Заботкин полагает, что она составит около 4%, т.е. будет в середине этого диапазона. Таким образом, реальный уровень ключевой ставки сейчас составляет 0,6-0,7%, а по прогнозной инфляции 2020 г. составит всего 0,25 п.п. – с учетом желания ЦБ не допускать выхода реальной ключевой ставки из положительной зоны, пространство для снижения ставки в ближайшее время уже не так очевидно. Бюллетень ЦБ "О чем говорят тренды" фиксирует уменьшение рисков нарастания дезинфляционного давления. Вместе с тем, все еще сохраняется высокая вероятность, что в конце 2020 г. и  в 2021 г. инфляция снова замедлится, как и предполагается в прогнозах ЦБ, "по мере постепенного прекращения действия антикризисных мер Правительства и Банка России и удовлетворения отложенного спроса".  

Мы полагаем, что решения ЦБ РФ по ключевой ставке до конца года будут зависеть как от текущих трендов по инфляции, так и от прогнозов на 2021 г., поскольку решения в сфере монетарной политики действуют  с временным лагом (ЦБ оценивает его в 3-6 кварталов). Для оценки дальнейшей траектории ключевой ставки стоит обратить внимание на сигналы ЦБ, свидетельствующие о возможном изменении в оценке баланса дезинфляционных и проинфляционных рисков на следующий год (июльский прогноз ЦБ инфляции на 2021 г. составляет 3,5-4%, т.е. прогнозная инфляция ожидается ниже целевого уровня, что предполагает проведение мягкой монетарной политики). Сейчас, по мнению А. Заботкина, баланс на 2021 год в базовом сценарии по-прежнему смещен в сторону дезинфляционных рисков, но в краткосрочной перспективе они реализуются слабее ожиданий, инфляция замедляется не так быстро, как предполагалось. 

При этом неопределенность прогнозов возросла.  ЦБ рассматривает в  Основных направлениях ЕГДКП на 2021 и 2022-23 гг.  4 различных сценария, в зависимости от динамики восстановления спроса, параметров бюджетной консолидации, влияния пандемии на эконмическую активность, и других факторов. Базовый сценарий предполагает сохранение мягкой ДКП в  2021 г. с постепенным переходом к нейтральной (повышение ключевой ставки до 5-6%) во 2-й половине прогнозного периода. В проинфляционном сценарии для удержания инфляции на цели 4% Банку России может потребоваться временно перейти к умеренно жесткой политике с последующим возвратом к нейтральной к концу прогнозного периода. В альтернативном сценарии, если дезинфляционное давление будет усиливаться, зампред ЦБ РФ А. Заботкин не исключает и снижения ключевой ставки ниже 4%. 

Если к концу года подтвердится базовый прогноз ЦБ на ослабление спроса и замедление инфляции, снизятся геополитические риски, сохранится относительно спокойная ситуация на мировых рынках, мы допускаем снижение ключевой ставки до 4% в декабре. Снижения ставки ниже 4% в 2021 г. мы ожидаем лишь в случае существенного давления на спрос (например, новая волна пандемии в мире и повторение локдаунов). При этом начало умеренного повышения ставки мы бы ожидали ближе к концу 2021 г., но в случае появления рисков выхода траектории инфляции на уровень выше 4%, введения серьезных санкций, дестабилизирующих курс рубля и долговой рынок (по аналогии с санкциями против Rusal в 2018 г.), резкого оттока капитала с ЕМ, нельзя исключить, что повышение ключевой ставки может начаться раньше.   

С конца 2020-начала 2021 г. ЦБ готов публиковать в рамках макроэкономического прогноза и траекторию прогнозной ключевой ставки, что должно улучшить коммуникацию с рынком.

В контексте внешних рынков можно отметить, что центробанки развитых стран дают сигналы готовности поддерживать низкие ставки в течение более длительного времени – так, в конце августа ФРС объявила о пересмотре монетарной стратегии, основной смысл которого – переход к таргетированию средней инфляции с тем, чтобы после периодов, когда инфляция долго находилась устойчиво ниже 2%, допустить некоторое превышение этого уровня в последующие периоды. В долгосрочном плане это позитивный сигнал для рисковых активов. Однако в целом, если весной и в начале лета мировые центробанки агрессивно смягчали ДКП, то сейчас этот процесс замедляется. Так, ФРС, быстро увеличив свой баланс с 4 трлн. до 7 трлн., в последние несколько месяцев поддерживает его вблизи этого уровня, с тенденцией к небольшому снижению. ЕЦБ в сентябре сохранил параметры программы выкупа активов. Баланс числа центробанков ЕМ, снижавших ставки, сокращается - в мае-июне чистое число центробанков, снижающих ставки, составляло 16, в июле 8, а в августе – уже 7.  Центробанки Турции, Индии, Бразилии уже находятся в зоне отрицательных реальных ставок по отношению к текущей годовой инфляции – и в Турции это привело к заметной дестабилизации валютного рынка. Таким образом, процесс снижения ставок центробанками ЕМ, скорее всего,  станет менее выраженным, а от некоторых центробанков (например, Бразилии и Турции) рынок ждет небольшого повышения ставок уже до конца 1П21.

Источник: Росстат, ЦБ РФ, Bloomberg, ФИНАМ

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Беленькая Ольга
Беленькая Ольга
руководитель отдела макроэкономического анализа
ГК "ФИНАМ"
участник рейтинга
и оцените материал  
Ваша оценка будет первой!
и оставьте свой комментарий.
 
Обновить
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Россия на ЧЕ по футболу
на 12 июля
Нефть Brent
на 15 сентября
Индекс какой отрасли будет лучшим в 2020 году на Мосбирже?
на 31 декабря