Учебная литература

При системе плавающих курсов владение активами в иностранной валюте всегда связано с риском неблагоприятных изменений котировок. В значительной степени снизить валютный риск помогают операции хеджирования на срочном рынке с использованием производных инструментов финансового рынка. Страхование рисков предполагает принятие позиции противоположной уже существующей или аналогичной планируемой в будущем. В распоряжении хеджера имеются два основных инструмента валютного рынка: форвардный контракт и валютный опцион. Если первый представляет собой твердые обязательства сторон по совершению сделки на условиях определяемых заранее, то опцион является для его владельца правом, от которого можно отказаться в случае необходимости. За владение этим правом покупатель уплачивает его продавцу премию. Попробуем оценить возможности этих инструментов с точки зрения риска и дохода.

Предположим, японский производитель электроники экспортировал в США продукции на 50 млн долларов и ожидает оплаты втечение трехмесячного срока. Очевидно, что падение курса доллара отрицательно скажется на доходах компании, а его рост приведет к увеличению ее общей прибыли. У финансового руководства фирмы имеются следующие варианты поведения:

хеджировать позицию покупкой опциона USD put/YEN call.

Исходные условия таковы:
курс-спот 100.00Y/$
курс-форвард (3 мес.) 98.40Y/$
цена опциона с ценой исполнения 100Y/$ 3.00Y

Теперь предположим, что через три месяца курс $/Y может принять только значения 90, 100 либо 110Y/$. Итоговые курсы, по которым будет произведена продажа долларов при использовании различных стратегий представлены в таблице:

Стратегия/Курс-спот	90.00	100.00	110.00
нехеджированная позиция	90.00	100.00	110.00
хедж с использованием форварда	98.40	98.40	98.40
хедж с использованием опциона	97.00	97.00	107.00

Таким образом, хранение нехеджированной позиции означает, что компания подвергает себя риску значительных убытков в случае падения курса до уровня 90Y/$, но с ростом доллара ее прибыли будут максимальными. При хеджировании форвардной продажей компания гарантирует себе определенный курс в будущем, однако несет значительные издержки упущенных возможностей и лишается шанса заработать на росте доллара. При хеджировании покупкой опциона компания, рискнув всего 3Y премии, защитила себя от обвала доллара, но и обеспечила себе дополнительные выгоды. Кроме того из теории опционов известно, что размер премии зависит от цены исполнения и хеджер не опасающийся значительного понижения курса может использовать опцион с ценой исполнения ниже текущего курса-спот (опцион out-of-the-money) и сократить начальные расходы на выплату премии. Покупая опцион out-of-the-money хеджер ожидает скорее повышения доллара, но ограждает себя от неожиданностей.

Попробуем просуммировать: в таблице представлены наиболее предпочтительные стратегии в зависимости от ожиданий хеджера относительно будущих обменных курсов.

Ожидания валютного курса	Отношение к риску	Стратегия
значительное повышение	отрицательное	открытая позиция или покупка OTM USD put/YEN call
	нейтральное	открытая позиция
повышение	отрицательное	покупка OTM USD put/YEN call
	нейтральное	открытая позиция
стабилизация	отрицательное	покупка OTM USD put/YEN call
	нейтральное	открытая позиция
понижение	отрицательное	форвардная продажа USD
	нейтральное	покупка ATM USD put/YEN call
значительное понижение	отрицательное	форвардная продажа USD
	нейтральное	форвардная продажа USD

Стратегии с использованием опционов никогда не являются оптимальными. Так, если курс изменяется в благоприятном направлении, то наилучшей стратегией будет открытая позиция, а при изменении курса в противоположном направлении наиболее логичным является хеджирование форвардым контрактом. Однако об изменениях на валютных рынках можно говорить как о вероятных. В таких условиях эти стратегии теряют свою привлекательность и об опционах можно говорить как об основном инструменте хеджирования в ситуации неопределенности. Далее мы рассмотрим основные опционные стратегии, из которых в итоге нам прийдется выбрать оптимальную для конкретных условий конца 1995 первой половины 1996.Итак, основная цель хеджера - снижение риска и защита от неблагоприятных курсовых изменений. Поэтому хеджеры в основном являются покупателями опционов. Проблема, которая неизменно возникает, - это выплата премии. Ввиду этого нередко частью стратегии по хеджированию является продажа опционов. Комбинируя покупки опционов с продажами возможно сокращение расходов на премию полное или частичное. Более того за счет вариации цен исполнения опционов хеджер может создавать такие стратегии, которые бы максимально точно отражали его ожидания относительно дальнейших изменений на рынке и его рисковые предпочтения.

Рассмотрим несколько ситуаций и покажем, какие существуют стратегии хеджирования, попробуем оценить их потенциал по извлечению прибыли и уровень защиты.

Итак, английская компания ожидает получения средств в долларах США втечение года. Курс-спот - 1.5000. Риск: снижение прибылей компании вследствие повышения курса фунта стерлингов к доллару США. Возможности: извлечение дополнительной прибыли в случае снижения котировок фунта. В распоряжении хеджера имеются следующие данные о котировках опционных премий:

цена-страйк	call	put	цена-страйк	call	put
1.3600		2.3	1.5100	5.0
1.4000		3.5	1.5200	4.5
1.4100		4.0	1.5300	4.0
1.4400		5.0	1.5500	3.5
1.4600		7.0	1.5700	3.0
1.5000	5.5	9.0	1.6000	2.3

Стратегия 1: покупка опциона GBP call/USD put с ценой-страйк 1.5000 за 5.5 центов.

Чтобы стратегия была эффетивной курс-спот должен измениться на величину премии. Данная стратегия подойдет хеджеру, ожидающему значительных колебаний котировок. Опцион обеспечивает защиту от нежелательного роста фунта выше 1.5000. С другой стороны в случае снижения курса фунта хеджер откажется от исполнения опциона и продаст доллары по более выгодному курсу-спот.

Покупка опциона out-of-the-money менее обременительна с точки зрения размеров премии. Возможности для извлечения прибыли расширяются (для получения прибыли курс фунта должен упасть всего до 1.4700), но уровень реальной защиты значительно снижается (фунт должен подняться выше 1.5500). Данная стратегия хороша, если хеджер ожидает значительного понижения курса фунта, но желает застраховать себя от неожиданных скачков.

Продажа опционов вместо их покупки также может использоваться для хеджирования. Премия, которую получает хеджер, служит некоторой страховкой. Так, если курс фунта возрастет до 1.6500, то за счет полученной премии реальный курс составит 1.5600. Но при снижении курса хеджер не имеет возможностей получить дополнительную прибыль, поскольку против него будет исполнен опцион и при любом значении курса-спот реальный курс покупки для хеджера составит 1.4100. Эта стратегия дает незначительную защиту и не позволяет получить значительную дополнительную прибыль. Однако использование ее оправдано, если хеджер не ожидает значительных колебаний котировок.

Использование покупки спрэда позволяет сократить расходы на выплату премии. Данная стратегия не обеспечивает хедж, если фунт преодолеет уровень 1.5700, но в тоже время она приносит прибыль, если курс упадет ниже 1.4750. Таким образом спрэд интересен для хеджера, не ожидающего значительных колебаний на рынке и серьезного повышения фунта.

предоставляет хорошие возможности получения дополнительной прибыли при падении фунта. Недостатком данной схемы является ограниченность прибылей при падении фунта ниже 1.4000. Важно, что использование такой стратегии не привело к выплате премии. Хеджер, использующий ее ожидает скорее ограниченного понижения курса фунта, чем его повышения, от которого однако, следует застраховаться.

За счет изменения цен-страйк данную стратегию можно изменить таким образом, чтобы она наилучшим образом соответствовала ожиданиям хеджера относительно будущих изменений на рынке.

Покупка опциона far-out-of-the-money предполагает незначительную вероятность повышения фунта, поэтому хеджер защищает свои доходы только от сильного повышения фунта и получает возможность неплохо заработать на значительном падении его курса.

1.5100), но не отказывающийся от возможности извлечь некоторую выгоду в случае незначительного отката.Кроме того цены-страйк можно подобрать таким образом, что хеджер выплатит лишь незначительную премию или выступит получателем премии.

Данная стратегия обойдется хеджеру всего в 0.5 цента и обеспечит ему хорошую защиту его доходов и возможность их увеличить.

Стратегия рассчитана на стабильные рыночные условия и полученная премия составит некоторый дополнительный доход.

Данная стратегия похожа на стратегию покупки опциона GBP call/USD put, и обеспечивает защиту от повышения фунта и позволяет извлечь прибыль при очень сильном падении фунта. Если курс возрастет до 1.7500, то хеджер сможет исполнить опцион и приобрести фунты по 1.5500, если курс будет стабилен в районе 1.4600/1.5500, то фунты покупаются на рынке спот, если курс находится в пределах 1.3600-1.4600 хеджер обязан приобрести фунты по 1.4600, дальнейшее снижение, например до 1.2500, выгодно хеджеру, так как он владеет правом продать фунты по 1.3600, осуществление которого снизит фактический курс покупки стерлингов с 1.4600 до 1.3600. Данная стратегия не требует выплаты премии и хорошо работает в стабильных рыночных условиях.

Таковы основные стратегии хеджирования, имеющиеся в распоряжении финансовых менеджеров компаний. Важно отметить, что данные стратегии с равным успехом могут применяться международными инвесторами также заинтересованными в снижении валютного риска. Инвестор, вкладывающий средства в иностранные ценные бумаги, фактически является держателем высокорискованной позиции в иностранной валюте. Падение ее курса вызовет уменьшение доходности иностранных инвестиций. Например, если ставки по депозитам в долларах США приносят 6.5%, а в английских фунтах - 9.5%, то американского инвестора может заинтересовать такая разность в доходности. Однако на уровень общей доходности будет влиять изменение курса-спот GBP/USD.

Как видно из таблицы, падение фунта (иностранной валюты) не только уничтожит положительную для инвестора разницу в процентных ставках, но и может вызвать уменьшение общей доходности до отрицательных значений. Поэтому хеджирование валютного риска одинаково важно как для компаний занятых экспортно-импортными операциями так и для инвесторов и все вышеперечисленные стратегии применяются последними. Отметим лишь, что одна из основных целей инвестора - достижение высокой доходности на капитал, поэтому среди стратегий некоторое предпочтение отдается хеджированию продажей опционов.

Схемы, приведенные выше, не лишены, однако, элемента негибкости. Действительно с течением времени в распоряжение хеджера поступает новая информация, которая может изменить его ожидания и с которой нужно считаться. Для этого разработаны некоторые динамические стратегии управления хеджем.

Вернемся к нашему примеру со стерлинговым срочным депозитом, приносящим 9.5% годовых. Курс-спот - 1.6000USD/GBP. Для повышения доходности вложений на стабильном валютном рынке инвестор может прибегнуть к продаже опциона at-the-money, т.е. GBP call/USD put с ценой-страйк 1.6000 за 2.8 цента. При использовании данной стратегии зависимость доходности вложений от валютного курса будет выглядеть следующим образом:

Однако вместо того, чтобы оценивать итоговую доходность операций, посмотрим, что произойдет через 45 дней.

Стратегия 1: на падающем рынке.
курс-спот - 1.5500

Напомним, что 1) падение ценности подлежащего инструмента ведет к падению стоимости опциона call и росту стоимости опциона put; 2) с течением времени стоимость опциона снижается; 3) чем дальше находится цена-страйк в области out-of-the-money, тем незначительнее влияние изменений в курсе-спот на стоимость опциона.

Таким образом, ввиду воздействия падения курса фунта и приближения даты исполнения опцион GBP call/USD put с ценой исполнения 1.6000 подешевел до 0.5 центов и более того, его возможности по защите уровня доходности незначительны. Поэтому предлагается через 45 дней выкупить обратно этот опцион с прибылью 2.3 цента и продать новый опцион at-the-money GBP call/USD put с ценой-страйк 1.5500 за 2 цента и сроком исполнения 45 дней.

На падающем рынке динамическое управление хеджем дает лучший результат, чем пассивное хранение первоначальной позиции, но с другой стороны, если фунту удастся восстановить утраченные позиции, то доходность, как следует из таблицы, будет лимитирована.

Через 45 дней вместе с курсом-спот возросла и стоимость опциона. Для того, чтобы потенциальную доходность опцион с ценой исполнения 1.6000 следует выкупить за 5.2 цента (убыток составит 2.4 цента) и продать новый опцион at-the-money с ценой-страйк 1.6500 и сроком исполнения 45 дней за 2 цента. Это сохранит прибыльность стратегии и предоставит некоторую защиту от возможного последующего отката курса, что видно из таблицы:

Данная динамическая схема является более перспективной, чем статическая (продажа опциона с ценой-страйк 1.6000) в случае продолжающегося роста фунта; но если фунт откатится к исходному уровню, то предпочтительней будет пассивная стратегия.

Чем руководствуется хеджер, корректируя свою стратегию? Общепринятым индикатором является дельта опциона. Напомним, что дельта вычисляется какдельта= изменение стоимости опциона/изменение курса-спот и выражает чувствительность стоимости опциона к изменениям курса-спот. Таким образом, продавая опционы at-the-money, дельты которых находятся в пределах 0.5 и следя за ее изменениями хеджер получает необходимые сигналы. Так коррекция хеджа должна последовать, когда дельта опциона упадет ниже 0.3 или или примет значения 0.7 и более.

Предположим теперь, что ожидания инвестора не оправдались и фунт начал снижаться. Покажем, как использование дельты помогает в некоторой степени защитить стоимость вложений.

Конечно, на первый взгляд итоги инвестиционного решения могут показаться не очень привлекательными. Это объясняется прежде всего тем, что расчет на повышение курса фунта не оправдался. При отсутствии хеджа результаты оказались бы еще более плачевными. Динамическая схема позволила за счет получения премии смягчить воздействие снижения курса и при его значении равном 1.5000 основная сумма вложений практически не уменьшилась.

Таковы в общих чертах динамические схемы хеджирования. В заключении отметим, что решение об динамическом управлении хеджем вместо пассивного хранения короткой опционной позиции является не более чем развитием начальной идеи использовать валютные опционы для страхования, которая опирается на взгляды хеджера о дальнейшем развитии рынка. Мы уже указывали, что выбор цены-страйк по сути является отражением этих взглядов. Точно также каждая корректировка производится на основе некоторых ожиданий.

Итак, подводя итог, отметим, что опционы являются уникальными инструментами, позволяющими каждому участнику подобрать такую стратегию, которая наилучшим образом отражает его ожидания, а значит, сократить его общие расходы. Имея такой инструментарий остается только каким-то образом обосновать свои ожидания, и поэтому рекомендуем заглянуть в разделы технический анализ и фундаментальный анализ.

Мы готовы помочь своим клиентам в разработке различных стратегий хеджирования с помощью валютных опционов.

Валюты

Процентные ставки

Зерновые

Индексы 

Продовольствие/Волокна/Древесина

Металлы

Энергоносители 

Зарубежные активы