facebook
вконтакте

"Ростелеком": неспешная трансформация в цифрового провайдера

20.03.2017 14:49  Обзоры и идеи

Рекомендация:

держать

Целевая цена

Ростел-ао:

75,0 RUR

Текущая цена Ростел-ао:

77,8 RUR

Потенциал роста/ падения:

-3,7%

ISIN:

RU0008943394

Краткое описание эмитента

Полное наименование: Публичное акционерное общество междугородной и международной электрической связи "Ростелеком"

ОАО "Ростелеком" - одна из крупнейших в России и Европе телекоммуникационных компаний национального масштаба, присутствующая во всех сегментах рынка услуг связи и охватывающая более 34 млн домохозяйств в России. Компания активна как в сегменте B2C, так и на рынках B2B и B2G.

Компания занимает лидирующее положение на российском рынке услуг широкополосного доступа (ШПД) и платного телевидения: количество абонентов услуг ШПД составляет 12,3 миллиона, а платного ТВ "Ростелекома" – 9,3 миллиона пользователей.

Консолидированная выручка Группы компаний за 2016 год составила 297,4 млрд. рублей, OIBDA по сравнению с предыдущим годом снизилась на 4%, до 96,8 млрд. рублей (32,5% от выручки), чистая прибыль упала до 12,2 млрд. рублей.

Уставный капитал компании составляет 7 280 089,4250 рублей и представлен 2 669 204 301 обыкновенной именной бездокументарной акцией номинальной стоимостью 0,0025 рубля каждая и 242 831 469 привилегированными именными бездокументарными акциями типа А номинальной стоимостью 0,0025 рубля каждая.

Крупнейшие акционеры "Ростелекома" - Российская Федерация в лице Росимущества (43,07%), "Внешэкономбанк" (3,79%), подконтрольное ВЭБу ООО "РФПИ Управление инвестициями" (1,04%). Кроме того, 15,04% в уставном капитале "Ростелекома" принадлежит ООО "Мобител", а еще 6,75% - самому "Ростелекому".

Акции компании обращаются на "Московской бирже" под торговыми кодами RTKM и RTKMР. В феврале 1998 года была организована программа АДР на обыкновенные акции ОАО "Ростелеком". Одна АДР первого уровня соответствует шести обыкновенным акциям. По состоянию на 30 сентября 2012 года было выпущено 16 206 773 АДР, что соответствует 97 240 638 обыкновенным акциям или 3,3% от общего количества обыкновенных акций.

Прибыльная компания на падающем рынке

Динамику натуральных показателей компании в коротком периоде можно оценить по таблице 1, опубликованной в отчётности компании в разделе “Основные операционные итоги”, где мы изменили порядок строк так, чтобы они следовали в порядке убывания количества абонентов.

Очевидно, что наибольшее число клиентов компании - это владельцы стационарных домашних телефонов – 20,5 млн. абонентов. За год этот показатель упал на 7%. Компания обладает также 12,3 млн. абонентами широкополосного доступа и 9,3 подписчиками платного телевидения. При этом количество абонентов фиксированной связи убывает, и эта тенденция является глобальной. 

Таблица 1. Количество абонентов "Ростелекома" по сегментам

Количество абонентов (млн)

4 кв 2016

4 кв 2015

Изменение %

3 кв 2016

Изменение %

Местная телефонная связь

20,5

22,1

-7%

20,9

-2%

Широкополосный доступ

12,3

11,6

6%

12,2

1%

Частные пользователи

11,6

10,9

6%

11,4

1%

Корпоративные клиенты

0,8

0,7

3%

0,7

1%

Платное ТВ

9,3

8,6

8%

9,2

2%

в том числе Интерактивное ТВ

4,2

3,4

24%

4

5%

Как показывает рис. 1, переключение пользователей со стационарной (фиксированной) телефонии на мобильную является глобальным трендом. В Финляндии доля домохозяйств, использующих домашний стационарный телефон, упала с 55% до 13,86%, причём доступная статистика МСЭ относится к 2013 году, а в настоящий момент проникновение могло упасть ниже 10%. Наиболее свежая финская государственная статистика использования стационарной связи относится и вовсе к 2008 году, что намекает на скорое исчезновение этого сектора связи. И хотя на родине телефона, в США, уровень проникновения фиксированной связи превышает 40%, рис. 1 красноречиво свидетельствует о тенденции к падению. Тренд является глобальным и охватывает практически все страны. Основной рынок Ростелекома глобально сжимается, поэтому компании необходим выход на другие рынки.

Рис. 1. Динамика уровня проникновения стационарной телефонной связи в США, России и Финляндии.

Источник: Международный Союз Электросвязи (http://www.itu.int/net4/itu-d/icteye/)

Большая клиентская база позволила “Ростелекому” стать крупнейшим провайдером широкополосного доступа в России, однако к настоящему моменту большинство домохозяйств, подключение которых к Интернету обходилось относительно недорого, уже подключено. Темпы прироста числа подключений в 2016 году составили всего лишь 6%. На рынке ШПД в настоящее время идёт активная скупка небольших провайдеров, а крупными конкурентами Ростелекома являются “Эр-Телеком”, Транстелеком и большая тройка операторов мобильной связи (в Москве следует упомянуть также “Акадо” и МГТС). Вне Интернета остаются сельские населённые пункты, где зачастую установлен лишь один телефонный аппарат, а потенциальные абоненты стеснены в денежных средствах. Заработать на этом рынке возможно лишь при условии государственных дотаций, которых вряд ли можно ожидать в ближайшее время. Таким образом, сам по себе рынок ШПД в ближайшие годы не будет являться драйвером роста.

Третий крупный сегмент – платное телевидение, также обеспечил лишь 2% прироста абонентской базы.

Мы заключаем, что первый из трёх ключевых сегментов, на которых работает “Ростелеком” – домашняя телефония – находится в стадии быстрого угасания, а два других – широкополосный доступ и платное телевидение – в стадии зрелости и слабого роста. В совокупности со стагнирующей выручкой и падающей прибылью, эти факторы могут объяснять смену руководства компании в начале марта 2017 года.

Смена руководства ПАО “Ростелеком” в марте 2017 года

3 марта 2017 года должность президента ПАО “Ростелеком” занял Михаил Эдуардович Осеевский, занимавший до этого должность заместителя президента – председателя правления Банка ВТБ. В 2012 году М. Осеевский работал заместителем главы Минэкономразвития РФ, с 2003 по 2010 г. – вице-губернатором Санкт-Петербурга, после чего два года возглавлял администрацию губернатора. С 1993-2003 г. работал в банковской и биржевой сфере, дослужившись до заместителя председателя правления банка (“Промышленно-строительный банк”).

Большая часть карьеры М.Осеевского связана с банковской сферой и государственной службой, при этом в телекоммуникационной индустрии он является новичком. На наш взгляд, опыт работы в качестве вице-губернатора и заместителя министра экономического развития объясняет вызвавшее многочисленные публикации в отраслевых СМИ обращение “Ростелекома” за разработкой стратегии по трансформации оператора в провайдера цифровых услуг, к двум лидирующим агентствам – МакКинзи и Бостон Консалтинг Групп (BCG). В то время, как найм международных консультантов не типичен для руководителей-ветеранов отрасли связи, эта практика распространена как среди топ-менеджеров, нанятых  руководить предприятиями в ранее незнакомых им отраслях, так и в министерствах. И хотя формально тендер на оказание консультационных услуг был проведён до назначения М. Осеевского, вероятно, он отражает позицию акционеров, которые хотят, чтобы менеджмент был в курсе накопленного международного опыта трансформации гостелекомов в провайдеров цифровых услуг.

Среди полезных качеств с точки зрения руководства социально значимой компанией, работающей на снижающих показатели рынках, отметим последовательность и железную волю Михаила Осеевского, которые ярко проявились при получившей широкую огласку защите докторской диссертации по экономическим наукам. Хотя активисты движения “Диссернет” обнаружили заимствования уже в первой версии работы, которая в 2012 году была снята с защиты, диссертант не сдался, и в 2014 году защитил скорректированную работу и получил искомую степень, несмотря на продолжающиеся обвинения активистов.  Таким образом, что М. Осеевский нацелен на запланированный результат и относительно нечувствителен к антипиару и давлению прессы. Выявившиеся навыки чрезвычайно ценны для компании, которая несёт значительную и социальную нагрузку, участвует в госпроектах, и при этом постоянно подвергается критике аналитиков и резким нападкам прессы. Вместе с тем, можно предположить, что столь же малочувствителен новый руководитель будет к давлению миноритариев и динамике котировок акций компании на фондовом рынке.

После подписания правительственной директивы о назначении М.Осеевского, имела место его беседа с премьер-министром Российской Федерации Д.А. Медведевым, который отметил, что уже обсудил с новым президентом “Ростелекома” перспективы работы компании и специально подчеркнул необходимость изменений основных направлений деятельности. Премьер упомянул расширение спектра услуг и попросил М. Осеевского озвучить понимание поставленных перед компанией задач. В ответ М. Осеевский назвал движение в сторону предоставления цифровых сервисов и программы устранения цифрового неравенства, подразумевающие предоставление услуг связи в малых населённых пунктах и малодоступных регионах, после чего сообщил, что рассчитывает найти внутренние ресурсы и способы сокращения издержек. 

Мы интерпретируем содержание беседы президента “Ростелекома” с премьер-министром РФ следующим образом. В то время, как информатизация коммерчески неинтересных регионов важна для граждан и для международных рейтингов, для финансовых показателей компании важно, чтобы государство в должной мере дотировало эту убыточную деятельность.  Однако государство наняло М. Осеевского отыскать прибыльные направления, которые позволят развивать инфокоммуникации в труднодоступных регионах за счёт прибыли госкомпании, а не госбюджета.  М. Осеевский, ранее не руководивший телекоммуникационными компаниями, выразил обязательный оптимизм по поводу итогов будущих поисков. В этой ситуации логичен найм на поиск цифровой стратегии топовых международных консультантов, репутация которых станет страховкой руководства компании на случай, если стратегия, которая научит тощающую дойную корову самостоятельно высаживать травку на пустыре, не будет найдена.

Первый потенциальный драйвер роста - мобильная связь

Состоявшийся затем совет директоров компании утвердил свой новый состав. Пресса отмечает наличие в нём председателя правления “ВТБ капитала” Алексея Яковицкого, и высказывает предположение, что, владея 27,5% мобильного дискаунтера “Т2 РТК Холдинга” (известном потребителю как Tele2 Россия), банк ВТБ постарается убедить “Ростелеком” (которому принадлежат 45%), выкупить у него долю этого мобильного оператора. При этом акцент делается на предыдущем месте работы М. Осеевского, который был одним из руководителей ВТБ. Вообще говоря, мультипликаторы российских публичных компаний сотовой связи, выше, чем у “Ростелекома”, однако убыточный дискаунтер “T2 РТК Холдинг”, ухудшит итоговые финансовые показатели “Ростелекома”. В связи с этом публиковались мнения, что бывший президент “Ростелекома”, Сергей Калугин, был настроен против предполагаемой сделки по Tele2.

Пик стоимости “Tele2-Россия” пришёлся на октябрь 2013 года, когда ВТБ продал консорциуму стратегов, включающему банк “Россия” и Алексея Мордашова, половину акций за 40,4 млрд. рублей. Всего лишь за полгода до того ВТБ приобрёл “Tele2-Россия” за 2,4 млрд. долларов у шведской Tele2. Таким образом, в качестве нижней оценки стоимости российской Tele2 можно принять 1,4 млрд. долл. (80 млрд. руб.). В феврале 2014 года “Ростелеком” создал вместе с “Tele2 Россия” совместное предприятие, в которое передал семь дочерних сотовых компаний, получив за это 45% голосов и 26% экономической доли. В итоге у ВТБ осталось 27,5% голосов.   Можно предположить, что банк оценивает свою долю по крайней мере не дешевле цены её покупки, а стоимость совместного предприятия - в 145 млрд. рублей или 2,5 млрд. долларов. Однако средний мультипликатор P/S для российских телекоммуникационных операторов составляет 1,25, что при выручке в 106 млрд. руб. уже снижает стоимость Tele 2, даже без учёта долга.

Учитывая, что ВТБ открыл “Ростелекому” кредитную линию на 30 млрд. рублей сроком на пять лет, а собрание акционеров “Ростелекома” одобрило кредитную сделку с ВТБ на 150 млрд. рублей, логично предположить, что для ВТБ имело бы смысл прокредитовать покупку у себя доли в “Т2 РТК Холдинге”, исходя из высокой оценки в расчёте на значительные перспективы роста как Tele2. В частности, недостающие “Ростелекому” для контроля 5% акций мобильного дискаунтера банк мог бы рассчитывать в ближайшее время продать за 6-7 млрд. рублей.

По словам М. Осеевского, “Ростелеком” рассматривает возможность приобретения контроля над “T2 РТК Холдинг”, но не планирует приобрести 100% акций. С прошлого года “Ростелеком” работает в качестве виртуального оператора (MVNO), при этом инфраструктуру предоставляет Tele 2. Компания ожидает, что к 2020 году 15% абонентов стационарной связи будут пользоваться MVNO, по-видимому ожидая остановить таким путём отток абонентов – им будут предлагаеть переключиться на мобильную связь от собственного MVNO.

Хорошо известны случаи, когда национальный телефонный оператор при поддержке государства переживал второе рождение в качестве “национального чемпиона”. В частности, при образовании Евросоюза испанское правительство решало судьбу компании Telefonica, которая значительно уступала в ресурсах Deutsche Telecom, France Telecom и другим европейским конкурентам. Испанское правительство привлекло в компанию значительные инвестиции, что позволило ей в конце 90-х гг. прошлого века захватить значительную часть южноамериканского рынка телефонии, мобильной связи и Интернета, и стать одним из крупнейших глобальных операторов связи. По итогам 2015 года выручка Telefonica составила 13,8 млрд. долл. (в 4,6 раза выше, чем у “Ростелекома”), её капитализация на NYSE – 22,96 млрд. долл. Мультипликатор P/S составляет 1,66, что в 2,2 раза выше, чем у “Ростелекома”.

Однако содержание упомянутого ранее напутствия М. Э. Осеевскому от премьера Д. А. Медведева сложно интерпретировать как готовность государства щедро инвестировать в нового "национального чемпиона”. Складывается впечатление, что государство сохраняет надежду на эффективность российских управленцев и опыт глобальных консультантов, при этом нельзя исключить приобретение в кредит для будущего “чемпиона” нагрузки в виде популярного, но убыточного мобильного дискаунтера. Мы не ожидает, что гипотетическая стратегия “национального чемпиона” будет реализована в ближайшие годы.

Второй потенциальный драйвер роста – системы хранения данных

Следующее перспективное направление роста – потенциально очень крупный рынок систем хранения данных и облачные услуги. К сожалению, на глобальном рынке активны игроки, многократно превосходящие российские компании по размеру и доступным финансовым ресурсам (Amazon.com, Microsoft, Google и т.п.)

6-го марта 2017 года было объявлено о том, что "Ростелеком" консолидировал 100% группы Safedata, сфера деятельности которой – хранение данных, доставка контента и обмен интернет-трафиком. Помимо двух крупных ЦОД, и CDN-оператора Ngenix, компания владеет контрольной долей крупнейшей российской точкой обмена трафиком MSK-IX (источник: Cnews http://www.cnews.ru/news/top/2017-03-06_rostelekom_poglotil_serdtse_runeta).

При этом "Ростелеком" с начала 2015 года был контролирующим акционерам, а покупка оставшихся 49,9% обошлась компании в 2,255 млрд руб. Выручка ООО “Центр хранения данных” с 2001 по 2015 год росла со средними темпами прироста (CAGR) 47% в год и по итогам 2015 года составила 848 млн. рублей. Если предположить, что выручка выросла на 47% и в 2016 году, то мультипликатор P/S этой сделки можно оценить в 1,8, что в два с половиной раза превышает аналогичный мультипликатор "Ростелекома", если же выручка выросла слабее, то коэффициент был ещё выше и ближе к мультипликаторам американских компаний этого сегмента. Тем не менее, даже при сохранении темпов прироста в 2017 году, покупка увеличит выручку "Ростелекома" в 2017 году лишь на половину процента (что, впрочем, существенно, если учесть, что компания планирует рост на 1%). Прогнозируется, однако, что Ростелеком станет основным оператором государственной сети ЦОД, что, с учётом возникающего эффекта масштаба, на горизонте 5 лет может позволить увеличить выручку от этого направления в 7-10 раз.

Анализ итогов 2016 года

Анализ основных достижений 2016 года, перечисленных самой компанией, не позволяет выявить новые многообещающие драйверы роста. Компания сообщает, что доля “Цифрового сегмента” в выручке составила 44%, однако за красивым названием скрываются завершившие рост рынки ШПД и платного ТВ, ограниченные по объёму рынки VPN и VAS, и лишь зарождающийся рынок облачных услуг. Последний мы ранее уже отметили в качестве единственного очевидного направления развития. Сообщение о том, что доля Ростелекома в новых подключениях на рынке ШПД составила более 50% - тривиально, учитывая, что доля компании на этом рынке превышает половину, а сами темпы прироста составляют 6%. Покрытие 32,2 млн. домохозяйств оптическими сетями впечатляет технически, однако, не гарантирует, что в итоге прибыль получит именно “Ростелеком”, а не Фейсбук, Youtube или шустрый младенец Snap. Наконец, рост B2B/G сегмента на 2,5% означает лишь то, что расти в этом сегменте даже “Ростелекому” – ещё сложнее, чем в сегментах, перечисленных выше. И частные компании, и государство, выжидают, не спеша вкладываться на облачное хранение данных.

Содержание таблицы 2, иллюстрирующей основные финансовые показатели компании за 12 месяцев прошедшего года, вкратце состоит в том, что выручка, прибыль и свободные денежные потоки упали, а долги компании выросли на 2%.

На наш взгляд, в настоящий момент для государства, как основного акционера, дивиденды и прибыль менее важны, чем решение задачи цифровизации небольших населённых пунктов и труднодоступных регионов, причём проведённых за счёт внутренних ресурсов госкомпании. В противном случае эта задача в текущих экономических условиях не будет решена вовсе, но создаст долгую административную проблему, падение международных рейтингов и негативное освещение в масс-медиа.

Таблица 2. Основные показатели компании за 12 месяцев 2016 г., млн руб.

 

2016

2015

Изменение %

Выручка

297 446

297 355

0,03%

OIBDA

96 772

100 839

(4%)

% от выручки

32, 5%

33, 9%

 

Операционная прибыль

39 836

38 586

3%

% от выручки

13,4%

13,0%

 

Чистая прибыль

12 249

14 391

(15%)

% от выручки

4,1%

4,8%

 

Капитальные вложения

61 857

62 726

(1%)

% от выручки

20,8%

21,1%

 

Чистый долг

177 481

173 670

2%

Чистый долг/OIBDA

1,8

1,7

 

FCF

13 298

21 962

(39%)

Показательно, что, озвучивая планы на 2017 год, компания планирует рост выручки и OBDA на 1%, а при прогнозировании CAPEX на уровне 18,5% специально оговаривается, что не учтена реализация проекта устранения цифрового неравенства. Так компания посылает сигнал, что CAPEX может вырасти.

Оценка стоимости компании методом мультипликаторов

При помощи метода мультипликаторов мы оцениваем капитализацию ПАО “Ростелеком” по российским аналогам в 265 млрд. руб. (4,51 млрд. долл.). Формально потенциал роста капитализации “Ростелекома” составляет 25%. Столь высокий потенциал является результатом низкой текущей оценки, в первую очередь – благодаря низкому мультипликатору P/S.

Таблица 3. Мультипликаторы российских аналогов ПАО “Ростелеком”

Компания

PE

Est. PE

P/Sales

Ростелеком, ПАО

18,13

13,11

0,70

Среднее по сектору

8,66

10,58

1,29

Медиана по сектору

9,59

12,53

1,25

Мобильные телесистемы, ПАО

10,86

10,62

1,25

VimpelCom Ltd

--

14,14

0,73

Мегафон, ПАО

9,59

12,53

1,24

МГТС, ПАО

4,59

3,10

1,99

Можно обратить внимание, что текущий мультипликатор PE у “Ростелекома” почти вдвое выше, чем у операторов сотовой связи, то есть рынок в данный момент не придаёт большого значения низкой прибыли компании, возможно, разделяя стремление устранить цифровое неравенство вместе с основным акционером. Подобный альтруизм (по иным причинам) наблюдается и на глобальных рынках, где мультипликаторы P/S существенно выше, однако реализации потенциала роста его вряд ли достаточно.

Таблица 4. Оценка ПАО “Ростелеком” методом мультипликаторов

 

Среднее

(млрд. долл.)

Медиана

(млрд. долл.)

Капитализация (по P/Sales)

6,41

6,18

Капитализация (по est. PE)

2,49

2,94

Cредняя капитализация

4,45

4,56

Оценка капитализации по мультипликаторам

4,51

 

Дисконтированная на 20% оценка

3,60

 

Текущая рыночная капитализация "Ростелекома"

3,60

 
 

Долл.

Руб.

Текущая стоимость акции

1,31

77,80

Целевая стоимость (на декабрь 2017 года)

1,31

77,95

Потенциал роста

0%

0%

На глобальных рынках акционеры могли бы рассчитывать на покупку телекоммуникационного оператора, например, новым интернет-гигантом, вроде Google или Facebook, или на слияние с компанией медийного сектора, либо на покупку иностранным телекомом. На нашем рынке отсутствуют практически все перечисленные возможности, в итоге прогнозируемый мультипликатор PE падает до значения 13,11, весьма близкого к медианному по сектору.

Мультипликаторы пятнадцати крупнейших зарубежных телекоммуникационных компаний можно сравнить с мультипликаторами “Ростелекома” при помощи таблицы 5. При этом среднее и медиана по сектору рассчитаны по 100, а не по 15 компаниям, однако уже перечисленных вполне достаточно для иллюстрации основных закономерностей.

Во-первых, немедленно обнаруживается, что мультипликатор “Ростелекома” в 2,4 раза уступает медианному мультипликатору аналогов. В таблице 5 российской госкоспании по этому показателю уступает лишь китайский госоператор China Unicom, расположенный в таблице на предпоследней строчке.  При этом, хотя мультипликаторы наиболее крупных компаний, как правило, выше, причиной столь низкого значения P/S “Ростелекома” не являются малые размеры компании, поскольку “Ростелеком” – средняя по мировым меркам компания, а China Unicom – входит в число крупнейших пятнадцати. Медианное значение капитализации телекоммуникационной компании из числа ста крупнейших составляет 4,7 млрд. долл., что практически совпадает с нашей оценкой потенциальной капитализации “Ростелекома”. (Средняя же капитализация аналогов – почти втрое выше из-за перекоса, который вносят в среднее арифметическое гиганты, такие как американский Verizon, японская Nippon, немецкий Deutsche Telekom и уже упомянутая выше Telefonica).

Заметим, что поскольку “Ростелеком” с точки зрения капитализации является типичной по мировым меркам телекоммуникационной компанией, обращение руководства холдинга к консультантам Мак Кинзи и БКГ, на наш взгляд, напрасно вызывают удивление прессы, поскольку консультанты вполне могут интегрировать опыт десятков компаний, сопоставимых по размеру с “Ростелекомом”, при этом отягощённых своей собственной спецификой на национальных рынках. 

Таблица 5. Мультипликаторы крупнейших зарубежных телекоммуникационных компаний

Компания

PE

Est. PE

P/Sales

Капитализация

Rostelekom PAO

18,13

13,11

0,70

3 597 562 262,12

Среднее по сектору

35,83

17,66

1,92

13 715 131 201,15

Медиана по сектору

18,47

15,16

1,69

4 673 085 067,21

Verizon Communications Inc

15,30

12,78

1,59

200 412 132 928,32

Nippon Telegraph and Telephone Corp

13,87

12,58

0,88

89 403 976 168,83

Deutsche Telekom AG

27,59

17,67

1,02

78 860 833 840,47

Telefonica SA

24,44

13,75

0,99

54 288 985 861,89

Singapore Telecommunications Ltd

16,20

16,42

3,78

45 482 482 187,97

Emirates Telecommunications Group Co PJSC

18,26

17,50

3,00

42 274 959 832,25

Telstra Corporation Ltd

15,03

14,48

2,13

42 122 679 101,49

Orange SA

59,53

13,73

0,94

40 426 947 319,25

BT Group PLC

11,06

11,63

1,73

39 914 136 000,38

BCE Inc

19,40

16,01

2,34

37 314 477 967,13

Saudi Telecom Company SJSC

15,41

13,99

2,54

35 074 149 151,82

Telekomunikasi Indonesia (Persero) Tbk PT

19,78

17,24

3,36

29 304 959 241,12

Altice NV

--

-38,29

1,74

26 763 669 968,83

China United Network Communications Ltd

47,01

191,31

0,59

23 654 172 788,62

Telefonica Brasil SA

18,68

15,32

1,69

22 705 122 475,48

Медианный показатель PE аналогов оказывается незначительно выше, чем у “Ростелекома", при этом он выше, чем медианное значение для российских сотовых операторов (см. таблицу 3). Это связано с тем, что глобальный телекоммуникационный рынок воспринимается инвесторами как относительно перспективный. При этом средний мультипликатор PE превышает медианный, что свидетельствует о том, что размер, по-прежнему, имеет значение. Хотя так называемый “закон Меткалфа”, который постулировал квадратичную (а не линейную) пропорциональности полезность сети количеству её абонентов, сейчас не привлекается для обоснования раздутой капитализации новых компаний, рынок сильнее верит в перспективы гигантов с крупнейших рынков, чем в перспективы небольших местных игроков. Рост капитализации ведёт к росту мультипликаторов, что, в свою очередь стимулирует слияния. Таким образом, аргументация сторонников приобретения контроля над Tele 2, приобретает определённое оправдание.

Однако таблица 5 показывает, что капитализация “национального чемпиона”, например, бразильского или саудовского, сегодня превышает 20 миллиардов долларов. При этом рынок оценивает все российские компании, перечисленные в таблице 3, в 27 млрд. долл., то есть дороже, чем бразильскую Telefonica Brazil, но всё еще меньше, чем саудовскую Saudi Telecom. Наличие на российском рынке связи четырёх конкурирующих операторов благотворно отражается на ценах и выгодно потребителям, однако в итоге скромная капитализация каждой из компаний делает их менее привлекательными с точки зрения фондового рынка. Гипотетическое слияние всех российских телекомов, скорее всего, не решило бы проблему. Как свидетельствуют аномальные показатели China Unicom (прибыль которой не превышает 2% выручки, что объясняет высокий PE) государственный контроль обескураживает инвесторов ещё сильнее.

Проведённый анализ показывает, что с точки зрения оценки “Ростелекома” мультипликаторы операторов связи, контролируемых государством, по-видимому, более релевантны. Мультипликатор китайской China Unicom к выручке чрезвычайно низок (он составляет 0,59), и мы полагаем, что мультипликаторы российских операторов пока удерживают коэффициент P/S “Ростелекома” от снижения до аналогичной величины. Мультипликатор P/S компании VimpelCom Ltd., прошедшей через ряд антикоррупционных расследований в США и Нидерландах и также объявившей о новой цифровой стратегии под брендом VEON, составляет близкие 0,73.

Мы полагаем, что, хотя “Ростелеком” формально недооценён по сравнению с другими телекоммуникационными компаниями, его особенностями являются государственный контроль, который, как показывает анализ, может резко снижать привлекательность акций, а также отсутствие ясной стратегии развития. 

Мы не считаем необходимым вносить столь же значительный дисконт в оценку по мультипликаторам, как у China Unicom, однако считаем, что дисконт не менее 20% по сравнению с телекоммуникационными операторами необходим.

Наша итоговая оценка капитализации ПАО “Ростелеком” соответствует текущей рыночной капитализации, потенциал роста стоимости акции отсутствует.

Технический анализ

После прекращения быстрого падения в 2011 году, с весны 2012 года основным трендом было постепенное снижение стоимости. В качестве уровня поддержки выступает уровень 75 рублей, на котором сейчас находится стоимость обыкновенной акции.

Динамика за предшествующий период позволяет предположить, что в будущем стоимость будет испытывать затухающие колебания с уровнем поддержки 75 рублей. Переломным моментом может стать появление понятной стратегии развития, способной воодушевить инвесторов. Мы не рекомендуем открывать длинные позиции по данной бумаге, но и не ожидаем значительного снижения её стоимости.

Рис. 2. Динамика акций Ростелеком-ао за прошедший год

Однако долговременный тренд иллюстрирует устойчивость уровня поддержки в 75 рублей и постепенное затухание колебаний, опирающихся на этот уровень. По-видимому, стоимость акции госкомпании находится вблизи минимальных значений и на кратковременном горизонте в отсутствие катастрофических событий, не снизится.

Рис. 3. Динамика акций Ростелеком-ао за шесть лет

Рекомендация

Мы рекомендуем держать акции компании.

Наша целевая оценка стоимости акции “Ростелекома” на конец 2017 года составляет 75,0 руб. (1,6) долл., что на 3,7% ниже текущей рыночной стоимости.

Делицын Леонид
Делицын Леонид
ведущий аналитик
ГК "ФИНАМ"
участник рейтинга
и оцените материал  
2 пользователя оценили материал на 3.
В мой блог


и оставьте свой комментарий.
 
Обновить
Комментариев нет.
 

Прогнозы «Ленты Финама»

 
Делайте прогнозы, набирайте баллы, участвуйте в конкурсах и получайте призы.
Индекс ММВБ
на 28 апреля
Курс доллара к рублю
на 28 апреля
Нефть Brent
на 1 мая