Реформа энергетики: на рынок выходят ОГК. Часть I

14.10.05 17:15

Вопрос

Dennis
Каковы рекомендации по бумагам ОГК? Спасибо

Ответ

Аналитики Банка Москвы.

В середине сентября на РТС и ММВБ начались торги акциями ОГК-5. Это первая (пилотная) Оптовая Генерирующая Компания, появившаяся в результате энергореформы. До конца года ОГК-5 останется единственной объединённой генерирующей компанией, торгующейся на рынке, и будет служить ориентиром для оценки других генерирующих активов. Следующая оптовая генерирующая компания – ОГК-3, планирует завершить переход на единую акцию и выйти на биржу только весной следующего года.

Напомним, что в соответствии с планами реформы российской электроэнергетики именно ОГК, являясь независимыми друг от друга, должны стать основными конкурентами на оптовом рынке электроэнергии, и их свободная конкуренция будет в значительной мере способствовать формированию рыночных тарифов.

Как мы и ожидали, первые недели торговли на бирже акциями ОГК-5 показали, что инвесторы оценивают уже сформированную генерирующую компанию со значительной премией к еще неконсолидированным генерирующим активам. Цена акций ОГК-5 в первые недели торговли установилась в диапазоне $0,06 - $0,065. Таким образом, рынок оценил капитализацию ОГК-5 в диапазоне $1,75 - $1,9 млрд., тем самым показав, что в настоящий момент инвесторы готовы платить за консолидированные генерирующие активы не менее $200-220 тыс. за МВт установленной мощности. Сразу после выхода акций ОГК-5 резкий рост показали все ГРЭС, торгующиеся на рынке.

Однако и оценка в $200-220 тыс. за МВт установленной мощности является отнюдь не пределом в оценке генерирующих компаний. В настоящий момент аналогичные компании в развивающихся странах торгуются на уровне $500-700 тыс. за МВт установленной мощности, а в развитых странах на уровне более $1500 тыс. Этот, в целом обоснованный в настоящий момент дисконт российских генерирующих компаний к зарубежным, объясняется в первую очередь тем, что, несмотря на успешный пока ход энергореформирования в России, до сих пор до конца не понятно, как скоро и насколько свободно генерирующие компании смогут устанавливать отпускные тарифы на произведенную электроэнергию. Ведь в руках государства остаются действенные механизмы регулирования тарифов. Так государство планирует оставить за собой контроль над сетевыми компаниями (ФСК), и тем самым сможет влиять на ценообразование в энергетике путем увеличения/уменьшения тарифов на передачу энергии по своим сетям. В то время как за рубежом сети обычно принадлежат самим генерирующим компаниям. К тому же государство планирует оставить за собой 51% акций ГидроОГК – компании, куда войдут практически все российские гидроэлектростанции, и установленная мощность которой после присоединения всех гидростанций составит около 30 000 Мвт. Благодаря тому, что себестоимость производства электроэнергии на гидроэлектростанциях ниже в несколько раз, чем на тепловых ОГК, государство опять же сможет благодаря увеличению/уменьшению отпускных тарифов с ГидроОГК влиять на ценообразование в секторе.

Так что в настоящее время мы считаем существующий дисконт обоснованным, и подтверждаем свою рекомендацию по акциям ОГК-5 на уровне «держать», наша целевая цена акций ОГК-5 - $0,06.

Напомним, что в состав ОГК-5 вошли четыре станции с общей установленной мощностью 8683 МВт: Конаковская ГРЭС (2400 МВт), Невинномысская ГРЭС (1290 МВт), Рефтинская ГРЭС (3800 МВт) и Среднеуральская ГРЭС (9193 МВт). Из всех активов ОГК-5 только Конаковская ГРЭС торгуется в РТС (kogs), free float составляет около 49%. Невинномысская ГРЭС, Рефтинская ГРЭС и Среднеуральская ГРЭС являлись 100% дочерними обществами РАО ЕЭС.

Таким образом, акции Конаковской ГРЭС были единственной возможностью вхождения в ОГК-5 до выхода последней на рынок. Акции Конаковской ГРЭС были конвертированы в акции ОГК-5 из расчета 1:19, т.е. одна акция Конаковской ГРЭС обменивалась на 19 акций ОГК-5. Для этого специально 9,8% акций ОГК-5 находилось на ее балансе. Изначально (при формировании год назад уставного капитала ОГК-5) предполагалось, что 49% акций Конаковской ГРЭС (весь free float), будут обменяны на эти 9,8% акций ОГК-5. Однако из-за того, что с начала года котировки акций Конаковской ГРЭС выросли более чем на 100%, коэффициент конвертации для акций Конаковской ГРЭС был увеличен (до 1:19), и реально 9,8% акций ОГК-5 удалось обменять только на 37% акций ГРЭС.

Для того чтобы завершить конвертацию всех акций Конаковской ГРЭС, оставшихся у миноритариев, 18 ноября состоится внеочередное собрание акционеров ОГК-5, на котором будет принято решение об увеличении уставного капитала ОГК-5 на 4,7%. На эти акции и будут обменяны акции Конаковской ГРЭС оставшиеся у миноритариев. Таким образом, после этой допэмиссии в начале следующего года 100% акций Конаковской ГРЭС будут обменяны на акции ОГК-5, и, таким образом, доля миноритарных акционеров в ОГК-5 увеличится с нынешних 9,8% до 12,5%. Всего в соответствии с планами энергореформы будут созданы семь Оптовых Генерирующих компаний (шесть тепловых ОГК и ГидроОГК). ОГК-3, станет второй после ОГК-5, сформированной генерирующей компанией, обращающийся на рынке. Коэффициенты конвертации для ГРЭСов, которые войдут в ОГК-3, были утверждены еще в июле, переход компании на единую акцию запланирован на четвертый квартал этого года, а листинг ОГК-3 на российских биржах намечен на весну следующего года. Переход остальных ОГК (за исключением Гидро ОГК) на единую акцию ожидается в августе-сентябре 2006г., выход на биржу планируется осуществить в начале 2007г., а коэффициенты конвертации для компаний, которые войдут в эти ОГК будут известны не раньше следующей весны.

Мы советуем уже сейчас присмотреться к активам, которые будут входить в эти ОГК. Ведь как показал опыт ОГК-5, входить в ОГК через скупку акций ГРЭСов, гораздо выгоднее, чем покупать акции ОГК после выхода их на биржу. Итак, следующей после ОГК-5 на рынок выйдет ОГК-3. В состав ОГК-3, войдут Харанорская и Гусиноозерская ГРЭС (на 100% принадлежащие РАО), а также Костромская, Печорская, Черепетская и Южноуральская ГРЭС, принадлежащие РАО только на 49-55%. Для этих ГРЭСов РАО приняло решение утвердить коэффициенты конвертации из расчета обмена одной акции ОГК-3 на 0,164781 обыкновенных акций Костромской ГРЭС; 0,290781 обыкновенных акций Печорской ГРЭС; 0,000252 обыкновенных акций Черепетской ГРЭС, 2,755713 обыкновенных (либо привилегированных) акций Южноуральской ГРЭС.